主要消费产业行业研究：消费大势切换，敢问路在何方？-20230415-国金证券-21页_845kb

消费产业行业研究总结

核心内容

本报告是对中国大消费产业的深度研究，旨在通过长周期视角分析其发展趋势，并提出当前的投资建议。报告指出，消费行业经历了过去十年的牛市，但疫情对消费场景和物流的扰动，以及债务周期和人口周期的拐点，使得当前消费行业进入存量时代，需关注结构性机会。

主要观点

1. 消费牛市的成因

• 经济结构转型：2010年后，中国经济从依赖投资和出口转向内需驱动，消费占比显著提升。
• 居民收入增长：再分配机制优化和地产加杠杆带来居民购买力提升。
• 机构行为变化：机构投资者的增持和抱团行为推动消费板块估值上升。

2. 当前消费周期的变化

• 疫情扰动：疫情导致消费场景阻断和物流受阻，短期影响已显现，但长期趋势尚未完全定价。
• 债务周期拐点：居民杠杆率上升至高位，房地产销售和贷款数据下滑，影响居民购买力。
• 人口周期拐点：总人口首次触顶，生育率快速下滑，老龄化率上升，预示消费总量增速放缓。

3. 中长期消费增长信心

• 政策支持：《扩大内需战略规划纲要(2022-2035年)》强调消费的重要性，长期应有信心。
• 国际对比：中国消费占GDP比重低于西方及东亚国家，存在增长空间。
• 日本经验参考：日本在1970s转向内需导向，消费占比显著提升，中国当前处于类似阶段。

关键信息

1. 超额储蓄与消费复苏

• 2020-2022年累计超额储蓄约5.1万亿元，若均匀释放可提振社零增速3.8pct/年。
• 超额储蓄释放为短期利好，但难以改变整体趋势。

2. 中等收入陷阱与增长路径

• 中国人均GNI达11880美元，但未来增长依赖生产效率提升和高附加值产业发展。
• 与拉美国家不同，中国制造业增加值占比高，具备产业升级潜力。

3. 共同富裕与消费潜力释放

• 基尼系数回落至0.47，分配公平提升有助于消费扩容。
• 城乡及地区收入差距缩小，下沉市场和中等收入群体增长带来消费机会。

投资建议

1. 降低增速预期

• 预计未来消费整体需求增速在5%-8%区间，需消化估值以平衡风险收益。
• 消费板块“防御性”依旧但“进攻性”减弱。

2. 关注结构性机会

• 主线一：自下而上寻找α机会
  • 超级品牌（如茅五泸、伊利、美的）和用户转换成本高的综合平台（如腾讯、美团）具有长期竞争优势。
• 主线二：结构性成长的β机会
  • 人口老龄化：医疗保健行业受益，其他行业面临挑战。
  • 品牌国产化：国产品牌市占率上升，如安踏、李宁、花西子等。
  • 产品创新化：新兴家电和AI+智能家居等领域具备增长潜力。

风险提示

• 国别差异风险：海外经验仅具部分参考价值。
• 样本选择偏差：报告内容可能无法涵盖消费板块全貌。
• 长期展望不代表短期：短期市场受多重因素影响，存在较大不确定性。

投资评级说明

• 买入：预期未来3-6个月内该行业上涨幅度超过大盘15%以上。
• 增持：预期未来3-6个月内该行业上涨幅度超过大盘5%-15%。
• 中性：预期未来3-6个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%-5%。
• 减持：预期未来3-6个月内该行业下跌幅度超过大盘5%以上。

总结

消费行业在过去十年受益于经济结构转型、居民收入增长和机构行为变化，进入快速增长阶段。但疫情、债务周期和人口周期的拐点，使得行业进入存量时代，增速预期下降，需关注结构性机会。报告建议关注超级品牌、用户转换成本高的平台以及人口老龄化、品牌国产化和产品创新化带来的β机会，同时需注意消费板块估值调整及长期趋势与短期波动的差异。