20170815-招商证券-债市每日观点_寻找债市上涨的下一个催化剂_11页_1mb

债券市场定期报告总结

核心内容

本次报告发布于2017年8月15日，主要围绕当前债券市场的走势分析及同业存单（NCD）市场动态展开，探讨了市场调整背景下的投资机会和潜在催化剂。

主要观点

• 债券市场风险可控：当前债券市场的超预期下跌风险已经不大，但短期供给压力和资金面压力依然存在。市场调整过程中逆势建仓具有一定的安全边际。
• “信贷跳水”预期增强：随着下半年银行资产端调整的逐步展开，融资需求可能越过“拐点”，导致信贷出现“跳水”现象，这将成为推动债券市场交易行情的重要催化剂。
• NCD市场特征显著：NCD市场具有高等级、短期限、高集中度的特征，是当前债券市场的重要组成部分。
• 货基新规对NCD影响有限：由于NCD市场中AA+以下存单占比不高，且新规尚未出台，对市场造成的影响将更多是边际性的。

关键信息

一、金融数据与信贷结构

1. 7月金融数据表现：

   • M2同比增速降至9.2%，创历史新低，主要受财政存款超季节性增加影响。
   • 人民币贷款新增8255亿元，高于去年同期。
   • 社融增量为1.22万亿元，高于去年同期的4791亿元。

2. 信贷结构分析：

   • 居民中长期贷款占新增贷款的55%，主要由房地产销售的滞后效应驱动。
   • 非金融企业融资需求从银行向非银机构转移，主要体现在委托贷款和债券融资增加。
   • 企业从银行获得的实际贷款仅为1496亿元，为年内最低。

3. 信贷趋势判断：

   • 实体经济融资需求已越过“拐点”，未来可能呈现“量缩价跌”趋势。
   • 7月金融数据表现优于实体经济，但这种趋势难以持续。

二、NCD市场分析

1. 存量结构

• 市场总体规模：截至8月15日，NCD市场总体规模达8.45万亿元，占债市余额的约12%。
• 信用等级分布：
  • AA+以上存单占比达88%。
  • AAA存单占比最高，接近70%。
• 期限结构：
  • 近83%的NCD存续期限在半年以下。
  • 3M存单占比显著上升，达到56.6%，为历史最高。
  • 1M存单占比下降，且发行利率持续下行。
• 发行银行分布：
  • AAA银行发行NCD占比高，但整体市场呈现“高集中度的长尾”特征。
  • 高信用银行占比约40%，而低信用银行占比仅约22%。

2. 供给动态

• 发行利率走势：
  • NCD发行利率从6月中旬开始快速下行，6-7月累计下行接近80bp。
  • 8月以来，发行利率反弹约10bp，从4.3%升至4.4%。
• 期限利差：
  • 3M与1M之间的利差最大，接近90bp。
  • 城商行和农商行的期限利差分别为67bp和57bp。
• 等级利差：
  • 当前等级利差处于低位，约为5bp，而2017年均值为20bp。
  • 随着货基新规的边际影响，等级利差可能重新走阔。

3. 需求动态

• 广义基金增持NCD：
  • 广义基金持有NCD的比例持续上升，7月占比达44.4%。
  • 货基是广义基金中最重要的配置力量，NCD在货基持仓中占比接近20%。
• 货基偏好高等级：
  • 货基重仓债中，NCD占比接近80%，其中AAA存单占比达81.5%，AA+存单占比15.6%。
  • 货基新规主要限制其对中低等级存单的配置，但对当前行为影响不大。

市场展望

• 流动性预期变化：随着金融监管趋缓，流动性可能逐步宽松，但短期内仍面临一定压力。
• NCD市场趋势：NCD的发行利率反弹可能只是暂时现象，随着银行资产端增速放缓，负债端压力有望缓解。
• 交易机会展望：年内“信贷跳水”可能成为推动更大交易行情的重要催化剂，债券市场或将迎来新的机会窗口。

附录：分析师信息

• 徐寒飞：复旦大学计量金融学博士，中国人民银行金融研究所博士后，曾获多个债券分析师奖项。
• 谭卓：迈阿密大学经济学博士，湖南大学金融学硕士、学士，现任招商证券债券分析师。
• 周岳：中国人民大学经济学硕士，CFA，现任招商证券高级债券分析师。
• 刘郁：复旦大学经济学博士，2017年加入招商证券，现任债券分析师。
• 姚思齐：上海交通大学数学系硕士，2016年加入招商证券，现任债券分析师。
• 李豫泽：同济大学产业经济学硕士，现任招商证券债券分析师。

债券信用评分符号与定义

注：债项符号含义与主体符号含义一致。

重要声明

本报告由招商证券股份有限公司编制，具有证券投资咨询业务资格。报告内容仅供参考，不构成投资建议。本公司及其雇员对使用本报告引发的任何损失不承担责任。