20180415-华泰证券-农林牧渔_当我们在谈论猪企的完全成本时_我们在谈论什么_周期下行_起底猪企成本护城河_26页_2mb

行业研究总结：农林牧渔行业评级与猪企分析

核心内容

本报告分析了2018年农林牧渔行业的投资逻辑，重点聚焦于生猪养殖企业的成本结构和盈利潜力。在周期下行阶段，成本优势成为区分“真成长”企业的重要指标。报告对牧原股份、温氏股份、天邦股份和正邦科技四家猪企进行了详细分析，提出了各企业在完全成本、出栏量和盈利预期方面的表现。

主要观点

1. 行业周期与成长性并存：生猪养殖行业具有周期性和成长性双重投资逻辑，周期下行时，成本优势和产能扩张能力是关键。
2. “完全成本”决定“头均市值”：完全成本是衡量猪企盈利能力的核心指标，周期下行阶段，成本优势显著影响企业估值。
3. “真成长”猪企的识别：在周期下行时，具备成本优势和高效产能扩张的企业更有能力穿越周期并持续盈利。
4. 猪价波动与盈利预测：尽管2018年猪价出现短期大幅下跌，但预计4月起反弹，且2019年将是行业盈利的低点。

关键信息

牧原股份

• 出栏量：2018年预计1200万头，2018-2020年预计1200/1800/2400万头。
• 完全成本：2018年预计11.40元/千克，为全行业最低。
• 盈利测算：若销售均价为13.50元/千克，头均盈利约为237.30元/头，2018年预计贡献净利润19.93亿元。
• 成本优势：得益于管理效率提升和饲料成本下降，牧原股份在2016-2017年实现成本大幅改善。

温氏股份

• 出栏量：2017年商品肉猪出栏量为1904.17万头，黄羽肉鸡7.50亿只；2018-2020年商品肉猪出栏量预计2200/2600/3000万头。
• 完全成本：2018年预计12.00元/千克，若销售均价为14.00元/千克，头均盈利约为236.00元/头。
• 盈利测算：2018-2020年预计贡献净利润51.92/33.75/95.58亿元。
• 成本结构：饲料原料占完全成本的50%-60%，代养费下降为成本控制提供支持。

天邦股份

• 出栏量：2018-2020年预计260/600/1000万头。
• 完全成本：2018年预计12.00元/千克，接近行业龙头。
• 盈利测算：若销售均价为13.50元/千克，头均盈利约为172.50元/头，2018年预计贡献净利润17.96亿元。
• 成本优势：得益于猪苗成本优势和西式母猪场PSY高达27-28头，提升养殖效率。

正邦科技

• 出栏量：2018-2020年预计650/1000/1500万头。
• 完全成本：2018年预计12.70元/千克，若销售均价为13.50元/千克，头均盈利约为93.60元/头。
• 盈利测算：2018年预计贡献净利润9.36亿元，2018-2020年预计贡献9.96/12.24/13.73亿元。
• 成本控制：通过“公司+农户”模式，实现养殖效率提升和成本下降。

风险提示

• 环保压力：养殖企业面临日益严格的环保要求。
• 猪价大幅下跌：猪价波动可能对盈利产生较大影响。

重点推荐

• 牧原股份：预计2018年头均盈利237.30元/头，完全成本最低，具备较强成本管控能力。
• 温氏股份：出栏量最大，成本优势显著，盈利修复期临近。
• 天邦股份：2018年实现跨越式发展，完全成本接近行业龙头。
• 正邦科技：出栏高增，效率提升拐点到来，盈利有望改善。

结论

在2018年猪价下行阶段，具备成本优势和高效产能扩张能力的猪企更可能穿越周期，实现持续盈利。牧原股份、温氏股份、天邦股份和正邦科技均展现出较强的竞争力，未来增长潜力较大。