20250430-国金证券-山西汾酒-600809.SH-业绩稳健落地_强品牌势能驱动增长_4页_935kb

报告摘要

山西汾酒2024年年报及2025年一季报显示，公司业绩显著增长，超出市场预期。2024年公司实现营收3601亿元（同比+128%），归母净利1224亿元（同比+173%）；2025年第一季度营收1652亿元（同比+77%），归母净利665亿元（同比+62%）。

从营收结构看：

产品端：中高价位酒及其它酒类营收分别为2653亿元/934亿元，同比分别增长14%/9%。其中销量增长13%/5%，吨价提升1%/4%，毛利率分别提高4个百分点/15个百分点。2024年第四季度中高价位酒营收392亿元（同比+15%），其它酒类营收70亿元（同比-59%）。2025年第一季度调整披露口径后，汾酒营收1621亿元（同比+8%），其它酒类27亿元（同比-15%）。预计2025年腰部产品持续发力，青花26导入增量，青花20稳健增长，玻汾控量调结构。
区域端：2024年省内/省外营收分别为1350亿元/2237亿元，同比分别增长12%/14%。销量方面，省内-1%，省外+11%；吨价省内+13%，省外+2%。省内以拉升结构为主，省外则以渗透和量增并行。2025年第一季度省内/省外营收分别为608亿元/1040亿元，同比分别增长9%/7%。省内在行业波动中承担稳底盘职能，且经销商数量小幅增加，其它酒类经销商减少。

报表结构分析：

毛利率：2024年毛利率同比提升9个百分点至340%；2025年第一季度提升13个百分点，但销售费用率同比增加18个百分点，导致归母净利率小幅下滑6个百分点至402%。
现金流：2025年第一季度末合同负债余额582亿元（同比增加23亿元），销售收现202亿元（同比+8%），回款表现稳定。
费用控制：2024年销售费用率为103%，2025年第一季度增至110%；管理费用率同比下降，但研发费用逐年上升。

盈利预测与估值：
基于行业需求走弱，公司预计2025-2027年收入分别同比增长81%/82%/103%，归母净利增长79%/97%/119%至132/145/162亿元。对应EPS为1083/1188/1329元，当前PE估值187/171/153倍。维持“买入”评级，认为其强品牌认知可驱动外拓潜力。

风险提示：
宏观经济复苏不及预期、行业政策变化、全国化进程受阻、食品安全风险。

公司财务动态：
2024年分红比例提升至60%，渠道势能优势显著。预计2025年收入稳步增长，且具备成长性。汾享礼遇等营销策略持续推进，聚焦青花、强化腰部、稳定玻汾。

关键财务比率：