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详细总结：CGN Power 投资报告（2015年7月21日）

核心内容概述

本报告由DBS Group Research发布，对CGN Power（中国广核电力）进行首次覆盖，给出“买入”评级，目标价为HK$5.06，较最后交易价HK$3.68有38%的上涨空间。报告分析了CGN Power在中国核电行业的领先地位、未来增长潜力、估值逻辑以及潜在风险。

主要观点

• 行业地位：CGN Power是中国最大的核电运营商，2014年运营11个核电机组，总装机容量11,624MW，占中国核电总装机容量的54%，在建装机容量9,800MW，占47%。
• 增长前景：预计2015-2017年公司盈利将以26%的复合增长率增长，主要受益于电力产量增长及稳定的EBITDA利润率。
• 技术优势：公司拥有Hualong One（华龙一号）技术，该技术是中国自主研发的第三代核电技术，有助于核电出口。
• 估值逻辑：目标价HK$5.06相当于0.75x P/NPV，29x FY15F PE和24x FY16F PE，相较于非核电公用事业公司具有溢价，反映行业壁垒高、盈利能力强。
• 潜在催化剂：超预期的利用小时、Taishan电站电价超预期、核电项目审批早于预期。

关键信息

财务预测与估值

行业与政策背景

• 中国计划到2020年核电装机容量达到58GW，较2014年的20GW增长19% CAGR。
• 国家发改委、国家能源局、环保部和国家核安全局等政府机构对核电项目审批和建设具有重要影响。
• 中国核电行业具有高进入壁垒，仅有三家公司（CGN Power、CNNP、CPI）被授权运营核电站。

核电项目发展

• 在建项目：包括Daya Bay、Ling'ao、Taishan等核电站的扩建项目。
• 未来项目：预计2016-2017年将有7.2GW核电装机容量获得建设批准。
• 技术应用：公司正在应用ERP（欧洲压水堆）技术及未来可能采用华龙一号（Hualong One）技术，后者将降低单位建设成本约24%。

投资风险

• 业务风险：电价波动、核电站利用率变化。
• 执行风险：核电项目建设延迟、资本支出超支。
• 盈利敏感性：电价每变动1%，盈利将波动2.6%；利用率每变动1%，盈利将波动1.3%；燃料成本每变动1%，盈利将波动0.4%；融资成本每变动25个基点，盈利将波动2.9%。

优势与机会

优势（Strengths）

• 拥有中国核电行业54%和47%的市场份额。
• 受益于母公司CGNPC的资源支持和项目审批。
• 稳定的铀原料供应，通过CGN Uranium采购。
• 有20年以上的安全运营记录，操作效率提升。
• 投资成本曲线有望随经验积累而下降。

机会（Opportunities）

• 中国核电渗透率低，有较大增长空间。
• 国家政策支持核电发展，推动“一带一路”核电出口。
• 华龙一号技术的推广将增强公司国际竞争力。

潜在挑战（Weaknesses & Threats）

弱点（Weaknesses）

• Taishan核电项目采用ERP技术，为首次应用，可能面临成本挑战。

威胁（Threats）

• 中国电力需求增长放缓。
• 辽宁地区冬季电力需求偏低，电网优先供应热电联产企业。

公司概况

• 公司结构：成立于2014年3月25日，为CGNPC的子公司，主要业务为核电运营。
• 电力基地：运营11个核电机组，分布在广东、福建、辽宁三省。
• 客户结构：主要客户为省级电网公司，如广东电网、香港核电投资公司。
• 销售结构：2014年电力销售收入占总营收的93%。

核电项目发展情况

总结

CGN Power凭借其在中国核电行业的领先地位、高市场份额、稳定运营及母公司支持，具备显著增长潜力。报告预计公司未来三年盈利将实现26%的复合增长率，受益于电力产量增长及核电行业政策支持。尽管面临电价波动和项目执行风险，但其技术优势和行业壁垒使其估值合理，具备投资价值。