中国建材 (China National Building Material) 总结
核心内容概览
中国建材（CNBM）是中国最大的水泥和混凝土生产商，拥有388万吨/年的水泥产能和406万立方米/年的混凝土产能。2013年财报显示，公司业绩略低于预期，净利润同比增长3%，但部分费用超预期，导致整体表现未达预期。
主要观点
- 财务表现：2013年营收达到117,688百万人民币，同比增长35%；净利润为5,762百万人民币，同比增长3%。
- 成本与利润：尽管销售成本增长30%，但毛利率提升至25.6%，净利率下降至4.9%。
- 业务结构：水泥业务贡献了主要营收，2013年占比达71,531百万人民币，而混凝土业务增长迅速，占比达26,617百万人民币，占总营收的23%。
- EPS表现：2013年每股收益（RMB）为1.067，高于2012年的1.033，但低于预期。
- 估值调整：分析师将目标价（TP）从8.18港元下调至7.00港元，基于4.5倍2014年市盈率（PE）。
- 潜在风险：尽管净负债率略有下降，但应收账款天数下降令人质疑其可持续性，尤其是混凝土业务的高账期可能受房地产开发商影响。
关键信息
财务数据（2013年 vs 2012年）
| 项目 |
2013年 (RMB百万) |
2012年 (RMB百万) |
YoY变化 |
| 营收 |
117,688 |
87,218 |
+35% |
| 销售成本 |
(87,550) |
(67,089) |
+30% |
| 毛利 |
30,138 |
20,128 |
+50% |
| 营销费用 |
(6,928) |
(3,881) |
+79% |
| 行政费用 |
(8,135) |
(5,362) |
+52% |
| 营业利润 |
15,075 |
10,886 |
+38% |
| 投资及其他收入 |
4,204 |
5,200 |
-19% |
| 财务费用 |
(9,307) |
(6,507) |
+43% |
| 净利润 |
8,312 |
7,737 |
+7% |
| 少数股东损益 |
2,550 |
2,157 |
+18% |
| 归属于股东净利润 |
5,762 |
5,580 |
+3% |
| 每股收益（RMB） |
1.067 |
1.033 |
+3% |
估值与财务指标（2013年 vs 2014年预测）
| 指标 |
2013年 |
2014年预测 |
2015年预测 |
| 市盈率（PE） |
5.7 |
4.8 |
3.6 |
| 市净率（P/Book Value） |
1.1 |
0.9 |
0.7 |
| 市现率（P/Cash Flow） |
3.2 |
1.4 |
1.7 |
| 市自由现金流（P/Free CF） |
nm |
2.7 |
4.1 |
| 市值/EBITDA（EV/EBITDA） |
9.5 |
8.9 |
7.0 |
| 净股息收益率 |
2.6% |
2.7% |
3.1% |
| 净负债/权益 |
2.9 |
2.3 |
2.0 |
业务分项表现
| 业务 |
2013年营收 (RMB百万) |
2013年毛利 (RMB百万) |
毛利率 (%) |
2014年预测营收 (RMB百万) |
2014年预测毛利 (RMB百万) |
毛利率 (%) |
| 水泥 |
71,531 |
18,633 |
26.0% |
73,604 |
20,431 |
27.7% |
| 混凝土 |
26,617 |
7,501 |
28.2% |
30,096 |
8,880 |
29.5% |
| 非水泥业务 |
16,019 |
3,764 |
23.5% |
16,797 |
3,946 |
23.5% |
2013年各季度表现
| 季度 |
水泥销量 (万吨) |
水泥均价 (RMB/吨) |
水泥毛利率 (%) |
混凝土销量 (万立方米) |
混凝土均价 (RMB/立方米) |
混凝土毛利率 (%) |
| 1Q13 |
10.2 |
253 |
25.0% |
12.8 |
298 |
26.3% |
| 2Q13 |
20.4 |
253 |
25.0% |
22.0 |
302 |
29.5% |
| 1H13 |
31 |
244 |
25.2% |
34.8 |
300 |
28.3% |
| 3Q13 |
16 |
239 |
25.0% |
22.6 |
305 |
28.6% |
| 4Q13 |
20 |
253 |
25.0% |
27.8 |
335 |
27.7% |
| 2H13 |
37 |
249 |
25.0% |
50 |
321 |
28.1% |
关键假设（2014-2015年预测）
| 项目 |
2014年预测 |
2015年预测 |
| 水泥销量 (万吨) |
314.4 |
337.7 |
| 混凝土销量 (万吨) |
100.0 |
120.0 |
| 水泥单位毛利 (RMB/吨) |
68.3 |
72.1 |
| 混凝土单位毛利 (RMB/立方米) |
88.8 |
88.6 |
估值对比（港股与A股水泥企业）
| 公司 |
价格 (HKD) |
市值 (US$m) |
2014年PE |
2015年PE |
2014年P/Book |
2015年P/Book |
2014年EV/EBITDA |
2015年EV/EBITDA |
| CNBM |
7.43 |
5,171 |
4.6 |
3.4 |
0.7 |
0.6 |
8.0 |
7.1 |
| CNBM (12月目标) |
7.00 |
- |
4.4 |
3.2 |
0.6 |
0.5 |
8.1 |
7.2 |
| 中国山水 |
3.01 |
1,093 |
5.4 |
4.8 |
0.7 |
0.6 |
5.4 |
4.8 |
| 安徽海螺 (H股) |
30.35 |
20,731 |
10.9 |
9.5 |
1.9 |
1.6 |
7.0 |
5.9 |
| 西部水泥 |
0.87 |
510 |
7.4 |
5.9 |
0.6 |
0.5 |
5.3 |
4.6 |
| CR水泥 |
5.82 |
4,901 |
8.4 |
7.6 |
1.3 |
1.2 |
6.7 |
6.2 |
分析结论
- 维持“持有”评级：分析师认为CNBM的表现仍需谨慎，尽管有增长，但应收账款天数下降可能不可持续，且公司资产负债表仍偏紧。
- 目标价下调：目标价从8.18港元下调至7.00港元，反映了对估值的重新评估。
- 行业对比：CNBM的估值低于行业平均水平，但其高负债率和应收账款问题仍构成主要风险。
- 推荐对比：分析师更倾向于推荐中国山水，因其估值更低且财务状况更为稳健。
敏感性分析
| 变量 |
影响净利润 (%) |
| 水泥均价 ±1% |
±5.6% |
| 混凝土均价 ±1% |
±2.1% |
| 水泥销量 ±1% |
±1.2% |
图表说明
- PE带图：显示公司当前市盈率低于行业平均。
- PB带图：显示公司市净率低于行业平均，反映估值偏低。
重要披露
- 所有数据来源为公司、DBS Vickers、Thomson Reuters、HKEX。
- 本报告包含分析师的主观判断和市场预测，仅供参考。
