20210924-西南证券-房地产_房企暴雷启示录_45页_3mb

房企暴雷启示录总结

核心内容概述

本文分析了恒大事件的原因及影响，总结了泰禾集团和华夏幸福等房企暴雷的经验教训，并提出投资建议。重点在于揭示房企高杠杆扩张、多元化业务、高融资成本及销售回款困难等风险因素，以及这些因素如何导致房企流动性危机。

恒大事件原因及现状

1. 高杠杆扩张后的债务恶化

• 2016-2017年大举加杠杆扩张，新增拿地金额分别为2044亿和2380亿。
• 现金短债比从0.98降至0.43，持续低于0.5。
• 有息负债规模从2015年的2969亿元增长至2021H1的5718亿元。
• 净负债率从2015年的136%增至2017年的240%，后降至118%，但应付款大幅提升。

2. 毛利率下行 & 高融资成本

• 自2018年后净利润快速下滑，毛利率和净利率同步下降。
• 2020年净利率降至6%，远低于同行。
• 融资成本从8.2%上升至9.5%，高于同行。

3. 盲目推动业务多元化

• 恒大“八轮驱动”模式，包括地产、汽车、物业、文旅等。
• 恒大汽车亏损严重，2016-2021H1累计亏损177亿元。
• 其他多元化业务如恒大物业、恒腾网络等均未实现盈利。

4. 高比例分红削弱现金流

• 2013-2020年累计分红724亿元，股利支付率高达48%。
• 2021年7月宣布特别股息后又取消，引发市场质疑。

5. 流动性危机

• 销售回款困难、融资受限、资产变现困难三方面共同导致。
• 2021年恒大财富开始兑付危机，涉及金额高达400亿元，影响7万人。

恒大事件影响

对地产行业

• 短期影响行业发展速度，长期加速行业出清。
• 财务优质的房企将受益，市场应谨防“反身性效应”。

对地方政府

• 二次土拍流拍率大幅上升，地方财政压力加大。
• 房企拿地集中度下降，尤其民企拿地比例显著降低。

对宏观经济

• 房地产仍为经济支柱，贡献约17%的GDP。
• 政府坚持“房住不炒”，经济下行压力下可能边际放松政策。

前车之鉴

泰禾集团

• 原因：

  • 高溢价拿地，项目利润率低。
  • 产品定位高端，销售去化缓慢。
  • 项目周转速度慢，经营性现金流枯竭。
  • 业务多元化投入大，非住宅业态营收占比过高。
  • 地区集中度过高，依赖环京市场。
  • 融资渠道缩窄，融资成本上升。
  • 净负债率长期高位，短期负债占比提升。

• 信号：

  • 销售额明显下降。
  • 应付账款大幅提升。
  • 毛利率下降。
  • 新增土储明显下降。
  • 总土储增速放缓。
  • 短期负债占比过高。
  • 非银贷款占比过高。
  • 融资成本过高。

华夏幸福

• 原因：

  • 产城模式回报周期长，资金沉淀大。
  • 销售额下滑，经营性现金流为负。
  • 短债长投，资金错配严重。
  • 地区集中度过高，依赖环京市场。
  • 净负债率保持高位，短期负债占比提升。
  • 融资成本上升，融资渠道缩窄。

• 信号：

  • 销售额明显下降。
  • 应付账款大幅提升。
  • 毛利率下降。
  • 新增土储明显下降。
  • 总土储增速放缓。
  • 短期负债占比过高。
  • 融资成本过高。

行业启示

1. 高杠杆、高负债模式风险集中：个别房企出现债务危机，是过去长期高杠杆、高负债模式下的风险集中体现。
2. 重视“三线四档”规则：政策调控对行业影响深远，房企需加快从杠杆驱动型向效益驱动型转型。
3. 房地产行业的重要性：其对经济发展、地方财政及就业具有重要支撑作用，健康平稳发展对社会整体具有重要意义。
4. 转型方向：在城市更新、租赁住房、物业管理、社区养老、老旧小区改造、产业园区等领域仍有巨大发展空间。

投资建议

对开发企业

• 港股：融创中国、碧桂园、旭辉控股、华润置地、宝龙地产、龙湖集团、建发国际、佳兆业集团。
• A股：新城控股、万科A、华侨城、保利发展。

对物管企业

• 港股：融创服务、世茂服务、金科服务、碧桂园服务、永升生活服务、宝龙商业、华润万象生活。

暴雷房企原因总结

总结

恒大事件揭示了房企高杠杆扩张、多元化布局、销售回款困难及融资结构不合理等问题。泰禾集团和华夏幸福的案例进一步说明，房企若忽视销售去化、现金流管理及政策风险，将面临严重危机。行业需从高杠杆模式转型为效益驱动模式，同时关注政策调整带来的影响。财务稳健的房企及物管企业有望在行业出清中受益。