房地产行业债券信用研究系列之一：危机中房企的应对之道-20210924-光大证券-16页_743kb

报告摘要

房企债务危机应对策略分析总结

核心内容

本文通过分析万达、华夏幸福与佳兆业三家房企在债务危机中的应对策略，总结其在危机处理中的关键举措，并为恒大集团等房企提供参考。文章重点分析了资产处置、引入战略投资者并签订对赌协议、债务重组等策略的实施效果与潜在风险。

主要观点

1. 万达：果断的资产处置

事件回顾
2017年，万达因境外资产投资监管趋严及自身流动性危机，采取了快速资产处置策略。
化解手段
- 以折价出售13个文旅项目和77家酒店，回笼资金637.5亿元。
- 通过“四个不变”协议，实现轻资产运营，减少前期资金投入，降低资产负债率，提高现金流和周转率。
财务改善
- 剔除预收后资产负债率显著下降（图表3）。
- 存货周转率大幅上升（图表4）。
- 销售净利率逐年提升（图表5）。

2. 华夏幸福：引入战投并签订对赌协议

事件回顾
2017年，华夏幸福因孔雀城折价销售引发资金链紧张，2018年正式陷入债务危机。
化解手段
- 引入战略投资者中国平安，改善融资环境。
- 通过引入战投实现融资性现金流由负转正（图表6）。
- 货币资金增加至473亿元（图表7）。
- 与战投签订对赌协议，承诺净利润增长目标，否则需进行现金补偿。
对赌协议的双刃剑效应
- 对赌协议可加速合作，但可能带来资金压力和控制权丧失风险。
- 以华夏幸福为例，其需补偿平安25.99亿元，因未能达成净利润增长目标。
- 阳光城与泰康养老的合作也体现了类似的风险，如未能实现承诺，可能触发领售权，导致实控人失去控制权。

3. 佳兆业：一波三折的债务重组

事件回顾
2014年，佳兆业因物业项目被锁定，陷入流动性危机。2015年因原实控人辞任，触发汇丰贷款提前还款条款，进一步加剧债务压力。
化解手段
- 第一次重组：境内债务重组成功，境外重组失败。境外方案因实物支付方式及利率降幅过大，未获债权人认可。
- 第二次重组：仍以实物支付为主，增加或然价值权（CVRs），但因触发条件难以满足，仍未能达成。
- 第三次重组：通过增加利息、调整本金、提供现金同意费等方式，最终获得债权人认可，实现债务重组成功。
成功原因
- 债权人权衡利弊后选择债务重组，以避免破产清算导致的更大损失。
- 境外债权人受偿率较低（2.4%），而境内债权人受偿率较高（26.61%）。
- 债务重组条件逐步放宽，最终达成共识。
资产解封
- 随着债务重组的推进，资产保全裁定额逐步减少（图表20）。
- 被查封的建筑面积逐步解冻（图表21）。

关键信息

债务化解方式
- 万达通过资产处置实现轻资产化，缓解流动性压力。
- 华夏幸福引入战投并签订对赌协议，改善融资环境。
- 佳兆业经历三次债务重组，最终通过调整债务条件实现重组成功。
债务结构与风险
- 恒大集团债务规模远大于万达、华夏幸福和佳兆业，化解难度更高。
- 恒大债务危机的解决需更多时间和空间，其与上述房企有相似之处，但面临更大挑战。
风险提示
- 行业政策持续收紧。
- 超预期风险事件发生。
- 金融数据和实体经济数据低于预期。

小结

房企在面临债务危机时，通常采取资产处置、引入战投及债务重组等手段进行自救。万达通过快速资产出售实现轻资产化，华夏幸福通过引入战投和对赌协议改善融资环境，佳兆业则经历多轮债务重组，最终成功化解危机。恒大集团虽与上述房企面临相似的债务风险诱因，但其债务规模更大，化解难度更高，需更长时间和空间。房企在危机中应灵活选择应对策略，同时注意潜在风险，如控制权丧失、对赌失败等。

图表目录

图表1：恒大有息债务规模及分布情况
图表2：恒大不同期限有息债务占比
图表3：万达剔除预收的资产负债率
图表4：万达存货周转率大幅上行
图表5：万达销售净利率逐年上升
图表6：引入战投后，华夏幸福融资性现金流由负转正
图表7：引入战投后，华夏幸福货币资金增加
图表8：2020年房企引入战略投资者情况
图表9：华夏幸福2018-2020年净利润
图表10：佳兆业第一次重组方案
图表11：佳兆业境外债务重组利率调整方案
图表12：佳兆业新票据与新可转债的本金分布及期限设计情况
图表13：佳兆业境外债务重组利率调整方案
图表14：佳兆业或然价值权协议说明
图表15：佳兆业对债券本金部分的调整
图表16：佳兆业境外重组利率调整方案
图表17：佳兆业境外债权人损失估算表
图表18：佳兆业三次重组条件之展期变化
图表19：佳兆业三次重组条件之利率变化
图表20：佳兆业资产保全已裁定额变化
图表21：佳兆业被锁定或查封的建筑面积变化

作者与联系人信息

分析师
- 张旭（执业证书编号：S0930516010001，电话：010-58452066，邮箱：zhang_xu@ebscn.com）
- 危玮肖（执业证书编号：S0930519070001，电话：010-58452070，邮箱：weiwx@ebscn.com）
- 李枢川（执业证书编号：S0930521040004，电话：010-58452065，邮箱：lishuchuan@ebscn.com）
联系人
- 方钰涵（电话：010-58452047，邮箱：fangyuhan@ebscn.com）
- 毛振强（电话：010-56513030，邮箱：maozhenqiang@ebscn.com）

展开完整摘要