房地产行业：房企暴雷启示录-20210924-西南证券-45页_2mb

房企暴雷启示录总结

核心内容概述

本文分析了恒大事件的原因、现状及其对房地产行业、地方政府和宏观经济的影响，并通过泰禾集团与华夏幸福的案例，总结了房企暴雷的共性原因与预警信号。最后，提出对投资的建议，强调财务健康、政策导向及行业转型的重要性。

恒大事件原因及现状

事件原因

1. 高杠杆扩张后的债务恶化

   • 2016-2017年大举加杠杆扩张，拿地金额达4424亿元，土储原值达5338亿元，之后扩张放缓。
   • 现金短债比持续低于0.5，净负债率由136%升至240%，之后虽略有下降，但应付款大幅增加，导致流动性危机。

2. 毛利率下行&高融资成本

   • 自2018年后，净利润及毛利率持续下滑，净利率由36%降至13%。
   • 融资成本高于同行，2020年达9.5%，导致利润被严重侵蚀。

3. 盲目多元化投入巨大但不盈利

   • 恒大推行“八轮驱动”战略，其中恒大汽车亏损严重，2016-2021H1累计亏损177亿元。
   • 其他多元化业务如恒大物业、恒腾网络等亦未实现盈利。

4. 高比例分红削弱现金流

   • 2013-2020年累计分红724亿元，股利支付率高达48%，导致公司现金流紧张。

公司现状

1. 恒大财富兑付危机

   • 涉及金额可能高达400亿元，涉及7万人，引发群体维权。
   • 销售回款加速恶化，购房者信心下降。

2. 土储变现困难

   • 土储名义货值高达1.78万亿元，但销售均价下降21%，三线及以下城市占比高，变现难度大。

3. 隐形债务难以估算

   • 隐性负债包括表内非有息债务、表外负债及理财产品等，影响深远。

4. 短期偿债压力大

   • 1年内到期债务超8600亿元，优先保障购房者、合作商，最后是金融机构。

恒大事件影响

对地产行业

• 短期影响发展速度，长期加速出清，财务优质的房企将受益。
• 2021年1-8月百强房企销售额同比增长22.1%，但8月单月同比下降13.6%。
• 二次土拍流拍率上升，拿地热情下降，央国企拿地占比高达88%。

对地方政府

• 土地流拍率上升，地方财政压力加剧，尤其在中西部地区。
• 部分省份财政平衡率低于50%，恒大事件可能进一步加剧财政困境。

对宏观经济

• 房住不炒不动摇，但经济下行压力下，可能对涉房融资政策进行边际放松。
• 房地产仍是经济支柱，对GDP贡献约17%，对地方财政贡献达25%以上。
• 投资、消费疲软，叠加疫情冲击，经济下行压力显著。

前车之鉴

泰禾集团

• 暴雷始末：2019年销售额同比下降38%，2020年销售额同比下降65%。
• 暴雷原因：
  • 土地投资强度高，溢价率高，项目利润率低。
  • 产品定位高端，销售去化速度慢，项目周转时间长。
  • 业务多元化投入大，资金沉淀严重。
  • 地区集中度过高，环京区域受调控影响大。
  • 债务结构不合理，短期负债占比高，融资成本上升。

华夏幸福

• 暴雷始末：2021年2月首次出现债务逾期，累计违约近900亿元。
• 暴雷原因：
  • 产城模式回报周期长，应收账款回收慢。
  • 销售额下滑明显，2019年同比下降12%，2020年同比下降34%。
  • 净负债率保持高位，短期偿债压力大。
  • 融资渠道缩窄，融资成本上升。

行业启示

1. 高杠杆、高负债模式风险集中体现，房企需警惕债务危机对各方的影响。
2. “三线四档”规则重要，行业应向效益驱动转型。
3. 房地产对经济贡献大，但需坚持“房住不炒”，避免金融风险。
4. 行业转型方向明确，包括城市更新、租赁住房、物业管理等。

投资建议

• 短期：行业增速放缓，财务优质的房企将受益。
• 长期：行业出清加速，需关注具备稳健财务和良好运营能力的企业。
• 建议关注房企：
  • 港股：融创中国、碧桂园、旭辉控股、华润置地、宝龙地产、龙湖集团、建发国际、佳兆业集团
  • A股：新城控股、万科A、华侨城、保利发展
• 建议关注物管企业：
  • 融创服务、世茂服务、金科服务、碧桂园服务、永升生活服务、宝龙商业、华润万象生活

暴雷信号总结

总结

恒大事件反映出房企在高杠杆扩张、多元化布局、高融资成本和高分红政策下的系统性风险。泰禾和华夏幸福的案例进一步说明，销售额下滑、负债结构恶化、融资渠道受限是房企暴雷的常见信号。房地产行业仍为经济支柱，但需转向效益驱动模式，同时应关注政策调整对行业的影响。在当前环境下，财务稳健、运营效率高、具备转型能力的房企更有可能在行业出清中生存下来。