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证券研究报告 | 年报点评报告 2024年04月27日

江山欧派（603208SH）
——渠道结构丰富，Q1经营承压

1. 公司业绩概述

• 2023年业绩：主营业务收入达3738亿元，同比增长165%，归母净利润390亿元，同比增长2306%；扣非归母净利润339亿元，同比增长1906%。
• 2024年一季度表现：收入为626亿元，同比下降82%，归母净利润29亿元，同比下降508%，扣非归母净利润19亿元，同比下降500%。

2. 渠道结构及布局

公司采取“平台赋能、合伙共享”策略，围绕经销、工程、代理及外贸四大渠道进行业务拓展：

• 工程渠道：专注保交楼、保障房及城中村项目，稳步推进多品类供应，收入稳健增长。
• 代理渠道：招商力度加大，新增代理商持续增加，同时拓展酒店、学校、医院等非地产客户，保持高增长。
• 经销渠道：渠道下沉趋势延续，截至2024Q1拥有44559家加盟经销商，收入同比增长119%，毛利率稳定在24.2%。
• 外贸业务：收入同比增长168%；在中东、东南亚、北美市场布局外拓团队，并启动新产品推广。

3. 毛利与费用情况

• 2023年毛利率：全年达260%，同比提升22个百分点，主要受益非地产客户合作及结构优化。
• 2024Q1毛利率：同比下降至188%，低毛利工程渠道占比提升是主因。
• 费用率变化：2024Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为82%、29%、26%、4%，同比略有上升。

4. 财务与现金流

• 盈利能力：2024Q1净利率降至4.5%，同比下降37个百分点，主要由竣工项目影响导致收入下滑。
• 现金流波动：2023年从业务拓展中获净经营现金流42亿元，2024Q1净流出21亿元，但营运效率指标如应收账款和存货周转有所优化。

5. 盈利预测与评级

• 未来成长预期：预计2024-2026年归母净利润将稳步提升至45亿、51亿、58亿元；对应PE分别为90X、79X、70X。
• 风险提示：需警惕房地产复苏进度不及预期、保交楼项目执行不力，以及地产客户信用风险上升。

6. 财务数据摘要

7. 投资概述

国盛证券给予公司“增持”评级，强调其在渠道革新和产品多元化方面的持续优势，尽管短期Q1业绩承压，但中长期增长前景稳固。