2007-11-08-联合资信-联合信用研究_-_2007年第7期_40页_3mb

报告摘要

1. 研究总览

   • 央行货币政策调整：2007年第三季度央行连续加息六次，基准利率上调117BP，推动短融和Shibor利率同步上升。第三季度短融平均发行利率4.48%，平均首日交易利差79BP，均值较上半年提高64BP。
   • 信用评级体系：金融机构和企业信用等级差异明显，高信用等级发行主体利差相对较小，但低信用等级发债主体利差扩大风险较高。
   • 金融产品利率对比：央票、企业债、公司债等各类金融产品利率均随货币政策上升，而金融债券在市场中占比尚低，但政策导向推动其增长。

2. 金融机构信用等级与利率关系

   • AAA级主体：发行利率底谷，利差控制在较低水平。
   • AA+、AA级主体：利差逐步扩大，信用等级每降低一个级别，利差增加明显。
   • 非国有控股企业：如招商银行、兴业银行等虽信用等级较高，但融资成本随信用等级波动差异明显。

3. 短期融资券（短融）利率分析

   • 发行利差与主体信用等级：信用等级不同，利差差异显著。AAA级利差为12BP，A级和AA-级利差分别为164BP和101BP。
   • Shibor基准应用：部分短融以Shibor为基准，但基准时间点的差异拉大了利差范围，表明信用评估对基准选择的敏感性。
   • 发行规模与期限影响：1年期短融平均利差为84BP，期限越长，利差整体升高，表明投资者对中长期资产的风险溢价。

4. 政策与法规动态

   • 央行定向票据与加息同步：央行定向票据发行与加息政策密切配合，如1500亿元定向票据发布前，一级市场对利率预期回暖。
   • 公司债与企业债发行制度调整：政策鼓励公司债进入银行间市场，提升其市场流通性和信用评估标准。企业债发行拟改行核准制，提高市场化程度。
   • 融资用途监管：金融债券发行限制用途范围，防止对战略资源（如能源、交通）的投资过度依赖。

5. 行业与区域分析

   • 金融机构与企业信用分化：地方性银行信用等级略有下降，如宁波、杭州银行，表明地方性风险聚集于小微企业融资中。
   • 区域市场差异：北京、上海企业发行规模较大，反映出一线城市有更活跃金融业务。

研究报告

1. 信用评级变化

   • 评级与利率正相关：AAA级企业平均利差为79BP，AA级下降至87BP，信用等级每降低一级，利率上升趋势显著。
   • 发债主体央票利率联动影响：央行基准利率上升，导致金融市场各类利率同步上行，其中企业债利率弹性较大。

2. 不同信用等级企业利率表现对比

   • AAA级 vs AA级：AAA级企业利率仍显著偏低，AAA级利差最小，反映出国家大型央企对市场利率的稳定作用。
   • 区域企业利率弹性：AA级企业信用依赖地域优势，部分地方财政支持企业虽评级较高，但区域经济磨合导致利率上升空间更大。

3. 影响短融利差的因素

   • 期限效应：短融期限较短，优先级高利差仅为47BP，反映出市场风险厌恶情绪较高。
   • 期限错配挑战性：国有银行虽信用等级高，但资产负债期限错配风险高，需依赖央行注入的长期储备缓解。

4. 信用评级机构市场比较

   • 联合资信主导市场：长期评级占据市场主流，AAA级主体评级最多，高信用年久。
   • 信用产品期限差异化：不同评级机构对AA级以下公司债利差估值存在差异，部分产品低评级对应高利差，表明市场仍在维稳。

CDO现金流分析及压力测试调整因素

1. 现金流分析机制

   • 现金流模型构建：纳入本金覆盖测试、超额抵押标准，确保不同信用评级层级的偿付节奏与模型吻合。
   • 临界违约率设定：不同初级买家和优先级档位临界违约率（BDR）设定方式差异较大，推荐浮动期违约率方式以降低模型风险。

2. 违约时间分布模型

   • 四种标准模型适用性：平滑分布适用于自由浮动债务，延迟支付适宜长期债务；动态模型应对高成交型资产池较为有效。
   • 模型调整原则：资产池特殊情况下，需结合司法环境、回收率因素对模型参数进行修正，保持现金流预测准确性。

3. 利率波动与回收率管理

   • 名义利率与中期利率错配：固定利率资产在利率下降环境下的违约可能性上升，建议增加利率掉期操作。
   • 回收率影响：公司债权人一般流动性高，通常3年内实现回收，回收率时空定位是必要参数。

4. 非资产类压力源管理

   • 提前还款的现金流影响：RMBS等高度弹性资产在利率下降时提前偿还增加，影响证券现金流预期。
   • 准备金管理扩展至资产证券化场景：超额抵押准备金应加入资产支持证券流动性倍数计算，确保模型覆盖全风险场景。

2007年第三季度短期融券利差分析报告

1. 利率走势与央行政策影响

   • 货币政策连续收紧：2007年第三季度，央行七次上调金融机构基准利率，其中一年期利率增加72BP，导致各类产品利率上行。
   • 流动性抽紧：存款呈活期化趋势，银行加速调升短期负债成本预期，推动公司融资成本上升。

2. 信用等级与利差关系

   • AAA级企业最低成本：79BP利差处于底部，持有人主要为大型国家重点项目融资，风险感知低。
   • AA-级企业最高利差：101BP利差上升，显示结构性债务压力增加，企业需放缓债务扩张节奏。

3. 发行规模与期限对利率压力

   • 大额发债利率优惠：10亿元以上项目平均利差为60BP，低于5亿元以上项目，有利差压缩空间。
   • 期限短化利差挑战：一年期以下短融平均发行利率4.22%，利差范围广、风险加权系数相对较高。

4. 市场结构特征与风险识别

   • 地方国企信用分化：AA级以下企业占比明显上升，提示投资者集中出现地方财政债务压力。
   • 担保缺席引发利率飙升：“07中粮CP01”为唯一无担保发行短融，利率较同级别高25BP，说明信用支持体系尚未健全。

政策资讯

1. 公司债券市场化发行启动

   • 上证所发布公司债券上市规则，允许企业申报直接上市交易，标志着公司债券首度接轨资本市场。

2. 央行定ticker发布频率与市场导向

   • 第六次定向票据发行1500亿元，与前六次相对，央行频繁定向释放资金表明趋同政策与利率政策同步收紧。

3. 企业债发审模式改革

   • 将企业债发审转为核准制，放开户统计操作审批权，规范信息披露，有助于提升市场化发行效率。

4. 资产支持证券与农村金融联动

   • 允许农村信用合作联社参与资产证券化操作，改善其债务管理能力，但需监管关注平台债务规模控制。