A股策略深度研究：市场历史走出底部的时点与反弹动力-20190302-川财证券-23页_3mb

A股市场底部特征与当前市场分析总结

核心内容

自2000年以来，A股市场已出现5次较为明显的底部区域，分别为2005年7月、2008年11月、2013年6月、2016年1月和2019年1月。市场底部的判断通常涉及政策、流动性及基本面等多方面因素，其中政策底往往领先于市场底和盈利底。

主要观点

• 政策底的特征：政策底的判断通常基于政策表述出现宽松拐点，以及资本市场的政策密集发布。
• 市场底与政策底的关系：政策底一般领先于市场底和盈利底，但市场底的确认仍需结合流动性、信用环境和盈利改善等多方面指标。
• 流动性与信用宽松的信号：流动性宽松往往表现为M2增速企稳回升、金融机构贷款余额增速提升、M1-M2差值止跌回升，以及商业银行主动负债增速上升。
• 企业盈利的滞后性：企业盈利增速往往滞后于市场底，但其改善是市场进一步上涨的重要支撑。
• 当前市场分析：2018年10月可能是本轮政策底，流动性已走出收紧通道，但是否出现宽松拐点仍需观察。市场底可能在下半年或更早出现，但盈利尚未见底，市场仍有反复可能。

关键信息

历次市场底部特征分析

2005年7月

• 政策底：2005年2月推出7项股东保护措施。
• 流动性：M2同比增速-实际GDP同比增速-CPI同比增速止跌企稳，金融机构贷款余额增速-名义GDP增速见底。
• 基本面：名义GDP和企业盈利增速在2005年四季度回升，经济保持高速增长。
• 市场底：滞后政策底5个月，上证综指触底回升。

2008年11月

• 政策底：2008年9月三大救市政策出台，包括印花税单边征收、央企增持、汇金公司购入银行股。
• 流动性：央行持续降准降息，M2增速回升，货币量价全面宽松。
• 基本面：实际GDP增速下降，企业盈利仍处于下行通道。
• 市场底：滞后政策底2个月，市场触底回升。

2013年6月

• 政策底：2013年6月“钱荒”后政策密集出台，重点支持小微企业。
• 流动性：M1-M2差值企稳，信用改善。
• 基本面：名义GDP和企业盈利增速在2012年9月开始回升。
• 市场底：滞后政策底11个月，创业板出现结构性行情。

2016年1月

• 政策底：全面两孩政策和房贷收入比例下调。
• 流动性：M2增速回升，新增人民币贷款达历史高峰。
• 基本面：工业企业利润增速领先于市场底，名义GDP触底回升。
• 市场底：市场触底回升，开启两年震荡行情。

当前市场指标分析

2018年10月或为政策底

• 政策密集出台：包括降准、鼓励消费、支持民企等，释放积极信号。
• 流动性：M2增速-实际GDP增速-CPI增速止跌企稳，但尚未见明显回升。
• 企业盈利：仍在下行通道中，盈利增速拐点尚未出现。

流动性已走出收紧通道

• 降准：自2018年4月以来连续4次降准。
• M1-M2差值：仍在下跌通道中，流动性尚未完全宽松。
• 商业银行主动负债：尚未出现明显拐点。
• 新增人民币贷款：虽在2019年1月达历史高峰，但未显著高于前年水平。

企业盈利仍在下行过程中

• GDP增速：宏观层面GDP增速走平，参考意义不大。
• 企业盈利：虽有阶段性回升，但整体仍处于下行通道。
• 盈利拐点：是判断市场是否真正触底的重要条件。
• 市场走势：在盈利尚未见底的情况下，市场可能反复。

风险提示

1. 盈利增长不及预期；
2. 预测模型失效；
3. 宏观环境发生重大变动。

图表目录（摘要）

• 图1：2000年以来上证综指经历五轮估值底
• 图2：2005年宏观相关政策
• 图3：存款利率和准备金率平稳
• 图4：货币供给短期及长期指标先后企稳
• 图5：M1M2均企稳回升后市场底出现
• 图6：GDP增速持续处于高位
• 图7：企业盈利持续处于高位
• 图8：工业企业利润总额与全部A股盈利的累计同比增速波动一致性较强
• 图9：2008年宏观相关政策
• 图10：存款利率和准备金率持续下降
• 图11：货币供给短期及长期指标先后企稳
• 图12：M1M2均企稳回升略滞后于市场底
• 图13：商业银行主动负债增速领先市场底
• 图14：市场触底时GDP增速加速下滑
• 图15：市场触底时企业盈利加速下滑
• 图16：2012-2014年宏观相关政策
• 图17：市场触底后PE继续下行
• 图18：盈利增速上升导致市场底后PE下降
• 图19：创业板2013-2014年出现结构性行情
• 图20：创业板2013-2014年估值持续走高
• 图21：货币政策转向宽松
• 图22：货币供给指标先后企稳回升
• 图23：M1M2均企稳后市场不再持续下跌
• 图24：商业银行主动负债增速领先市场
• 图25：2012年后GDP增速较为平稳
• 图26：市场触底时企业盈利有所回升
• 图27：2015-2016年宏观相关政策
• 图28：2014年下半年起持续降准降息
• 图29：货币供给指标先后较为平稳
• 图30：M1M2均企稳后市场不再持续下跌
• 图31：商业银行主动负债增速滞后市场底
• 图32：2016年1月初新增人民币贷款大幅提升
• 图33：名义GDP2016年1月触底回升
• 图34：工业企业利润2016年1月触底回升
• 图35：历次政策底与市场底/估值底出现时间
• 图36：2018年宏观相关政策
• 图37：市场底伴随央行货币政策持续宽松
• 图38：货币供给指标出现拐点或较为平稳
• 图39：M1M2企稳回升市场拐点出现
• 图40：商业银行主动负债一般领先于市场
• 图41：新增人民币贷款可作为观察流动性的辅助指标
• 图42：名义GDP拐点有时伴随市场底出现
• 图43：企业盈利拐点有时滞后于市场

分析师信息

• 分析师：邓利军（S1100115110002）
• 联系方式：021-68595193, dengli jun@cczq.com
• 联系人：邢妍妹（S1100118060010）
• 联系方式：021-68595195, xingyanshu@cczq.com

机构信息

• 川财研究所：北京、上海、深圳、成都均有办公地点。
• 报告时间：2019年3月2日
• 报告类别：策略深度
• 报告来源：川财证券有限责任公司

投资评级

• 证券投资评级：以研究员预测的报告发布之日起6个月内证券的绝对收益为分类标准。
• 行业投资评级：以研究员预测的报告发布之日起6个月内行业相对市场基准指数的收益为分类标准。

重要声明

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