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NBER Program Report: Financial Markets and Monetary Economics (Summer 1984)

核心内容概述

本报告总结了美国国家经济研究局（NBER）“金融市场与货币经济学”项目在1981年至1984年间的活动和研究成果。报告指出，美国金融市场的变化，包括利率和资产价格的波动，对非金融经济活动产生了显著影响。这些变化与财政政策和货币政策的演变密切相关，尤其是自1979年以来，美联储货币政策框架的调整，以及联邦政府预算赤字的扩大。

主要观点

利率与资产价格的波动

• 1982年初：美国的短期和长期利率仍处于历史高位，股市严重下跌，经济刚刚进入新的衰退期。
• 1982年底：利率大幅下降，股市回升，经济衰退达到低谷。
• 1983年及以后：经济开始强劲复苏，利率再次上升，股市再次承压。
• 这些波动不仅反映了市场对经济前景的反应，也与政策变化密切相关。

财政政策的影响

• 联邦政府支出超过收入，形成了前所未有的预算赤字，且这一赤字在经济规模中占比较大。
• 财政赤字对私人投资产生了“挤出效应”，尤其是通过影响利率。
• Buiter 的研究表明，传统衡量的政府财政盈余不能准确反映公共部门的净财富变化。
• Friedman 指出，政府债务与GDP比率的上升对资本形成有负面影响，且公共和私人部门的债务比率通常呈反向关系。
• Roley 和 Frankel 分析了不同资产之间的替代性对私人投资的挤出效应，认为这种效应可能较小甚至为负。

货币政策的演变

• 自1979年起，美联储改变了其货币政策框架，不再严格控制货币总量，而是转向利率目标。
• McCallum 认为，1979年以来的经验并不构成典型的货币主义实验，但适度的主动政策可能比僵化的货币总量控制更有效。
• Friedman 虽然认为这是政策实验，但也指出其带来的利率波动成本。
• Bodie, Kane, McDonald 和 Clarida 等人发现，1979年后货币供应增长放缓与持续的通货膨胀共同导致了短期利率的上升。

货币存量公告的影响

• 联邦储备委员会对货币存量数据的强调，使市场参与者更加关注这些数据，进而影响利率和股票价格。
• Roley 和 Walsh 发现，货币存量公告对短期利率的影响显著增加，且与市场对未来政策的预期有关。
• Makin 研究表明，通货膨胀不确定性对利率水平有影响，但其对经济增长的影响较小。

资产定价与市场效率

• Chamberlain 和 Rothschild 研究了金融市场如何定价风险，认为在多元资产市场中，多样化可创造无风险投资机会。
• Frankel 使用新的实证方法，发现资产需求对系统性收益变化的反应与传统资本资产定价模型不一致。
• Summers 和 Kane 讨论了市场效率问题，指出传统检验方法对长期资产市场效率的判断有限，且税收因素对债券市场行为有重要影响。

企业资本结构

• 项目“美国企业资本形成中债务与股权的作用”是FMME项目中最大的研究课题之一，探讨企业融资行为及其对市场的影响。
• 研究涵盖企业资本结构的变化、资产负债表演变、债券与股票收益率、税收对资产定价的影响，以及资本控制对利率平价的影响。
• 研究表明，企业资本结构的变化受到宏观经济环境、税收政策、市场预期和国际资本流动的深刻影响。

关键信息

• NBER 是一个独立的非营利性研究机构，致力于对美国经济进行客观的定量分析。
• FMME项目 聚焦于金融市场的运行机制、货币政策效果、财政政策对经济的影响，以及资产价格的决定因素。
• 利率波动 与货币政策、财政政策、货币存量公告以及宏观经济不确定性密切相关。
• 资产定价 问题涉及风险结构、市场效率、税收政策和投资者行为等多个方面。
• 企业资本结构 的变化是美国资本形成的重要组成部分，受到多种因素的共同影响。

研究人员与成果

• Benjamin M. Friedman：研究货币政策、财政政策对利率和资产价格的影响，以及信用目标的使用。
• Willem Buiter：分析政府赤字对私人投资和通货膨胀的长期影响。
• Bennett McCallum：探讨利率目标与货币基础在货币政策中的作用。
• Zvi Bodie, Alex Kane, Robert McDonald：研究货币存量公告对长期利率波动的影响。
• David Jones, Gregory Mankiw, Lawrence Summers：分析长期利率与短期利率之间的关系，以及收益率曲线的变化。
• George Constantinides：研究税收对股票和债券市场行为的影响。
• Paul Wachtel, Jeffrey Frankel, John Makin：探讨市场对货币存量和通胀数据的反应。
• Patric Hendershott, Robert Shiller：研究利率与消费、企业投资行为的关系。
• Takatoshi Ito：分析日本资本控制对利率平价的影响。

总结

FMME项目在1981年至1984年间对美国金融市场的运行机制和货币政策效果进行了深入研究。研究发现，利率和资产价格的变化不仅受到政策调整的影响，还与市场预期、税收政策、企业行为和宏观经济环境密切相关。这些研究成果为理解金融市场的动态、货币政策的实施效果以及财政政策对经济增长的影响提供了重要的理论和实证依据。