20230521-华安证券-颐海国际-01579.HK-立足当下_再叙优势_25页_1mb

主要亮点

• 主营业务呈现增长势态，关联方业务有望随餐饮端复苏实现环比改善，其中火锅底料收入具备弹性。
• 产品优势：持续迭代创新，聚焦非辣锅底差异化突围，方便食品借助“懒人经济”东风快速发展。
• 渠道拓展：经销商渠道收入占比稳步提升，2022年达70%，下沉市场潜力充足。
• 产能扩张：积极扩建生产基地，优化供应链协同，提升毛利率。
• 盈利预测：预计2023–2025年归母净利润增速分别为19%、16%、14%，对应PE分别为21、18、16倍。

关键事件与数据

1. 餐饮连锁化进程推动成长空间，三四线城市下沉

• 连锁化率持续提升，未来成长空间与对标国家相比仍有较大差距。
• 3–10家门店数量增长迅速，小B端业务迎机遇。
• 连锁化由一线城市向三四线城市逐步渗透，下沉市场趋势明确。

2. B端业务结构调整

• 关联方业务（尤其是火锅底料）恢复弹性，调整销售结构至定制味型适应小B需求。
• 差异化竞争策略，专攻非辣底料，避开辣锅红海，非辣缺口市场份额持续扩大。

3. 渠道优化

• 经销商收入占比逐年上升，2022年超过关联方收入成为主要业务来源。
• 销售团队从400人精简至200人以上，渠道激励机制（如“合伙人”制）提升效率。

4. 新品研发与市场拓展

• 持续“产品项目制”，2022年推出50+调味料、40+中式复合调味料、41款方便速食。
• 方便食品营收占比逐年提升（2022年23.7%），高铁/景区等下沉渠道贡献增量。

5. 产能与供应链建设

• 2023年马鞍山二期（15万吨产能）、简阳基地（25万吨）投产，缓解旺季压力。
• 配套工厂（米、粉丝、蘸料）提升原料自给率，改善毛利率波动风险。

6. 财务预测

• 收入端：2023-2025年营收增速分别预计15%、13%、12%，CAGR约13%。
• EPS：2023–2025年分别为0.84、0.97、1.11港元，PE估值分别为21、18、16倍。
• 毛利端：原材料成本逐渐下行，产能协同带动毛利率提升，净利润结构性改善可期。

投资建议

首次覆盖给予**“买入”**评级，估值仍具吸引力。建议关注餐饮消费复苏节奏、原材料波动、新品放量及海外扩张情况。

风险提示

• 宏观经济下行、餐饮翻台不及预期。
• 行业竞争加剧、原材料价格波动。
• 新品消费节奏慢于预期，食品安全事故风险。