20160405-广发证券-太阳纸业-002078.SZ-业绩与估值兼备_受益供给侧改革与提价_23页_1mb

太阳纸业（002078.SZ）深度报告总结

核心内容概述

太阳纸业是一家专注于造纸全产业链的大型企业，近年来通过产能调整、成本控制及环保技术升级实现了业绩反转，并在供给侧改革背景下受益于行业集中度提升和产品价格上调。公司通过限制性股票激励计划彰显管理层信心，同时通过设立并购基金和海外扩张寻找新的增长点。盈利预测显示，公司未来三年净利润有望持续增长，具备良好的估值安全边际，分析师上调评级为“买入”。

主要观点与关键信息

1. 业绩与估值

• 公司2015年实现归属母公司净利润6.63亿元，同比增长41.46%，ROE达11.25%。
• 预计2016年净利润将达10.1亿元，对应14倍PE，估值接近历史最低。
• 2017年净利润预计为12.5亿元，对应11倍PE，具备较强的成长性和估值优势。

2. 限制性股票激励计划与人事变动

• 2014年发布三年期限制性股票激励计划，前两期目标已达成，2016年目标达成可能性大。
• 公司董事长李总升任副董事长，人事变动向好，公司积极寻求新方向，设立并购基金并拓展海外产业链。

3. 产能扩张与利润增长点

• 2016年主要利润增长点包括：

  • 溶解浆满产，预计贡献约1.7亿元净利润；
  • 30万吨轻型纸投产，预计贡献约1亿元；
  • 纸浆价格同比下降，贡献约1.5亿元；
  • 剥离亏损业务，投资收益回升，贡献约1.3亿元。

• 保守预计2016年净利润将达10亿元，完成激励计划目标概率较高。

• 2017年利润增长点包括：

  • 50万吨牛皮箱板纸投产，预计贡献超过7000万元；
  • 生活用纸盈利提升，预计贡献5000万元；
  • 成本控制与杠杆率下降。

• 2018-2019年利润增长点包括：

  • 老挝化学浆项目投产；
  • 美国绒毛浆项目推进；
  • 生活用纸项目壮大。

4. 供给侧改革与环保优势

• 造纸行业处于供需弱平衡状态，供给侧改革将加速行业整合，优质企业有望受益于市占率提升与产品价格抬升。
• 公司环保标准国际领先，设备利用高效，具备较强的竞争力。
• 山东地区环保标准提升已加速行业集中度提升，公司有望在行业洗牌中受益。

盈利预测与投资建议

• 2015-2017年净利润预测：6.7亿元、10.1亿元、12.5亿元，分别对应21倍、14倍、11倍PE。
• 投资建议：分析师上调评级为“买入”，认为公司管理红利与新方向落地将推动业绩持续增长。
• 当前估值：公司当前市值对应2016年14倍PE，接近历史最低，具备较强安全边际。

风险提示

• 经济下滑：可能导致纸张价格下跌超预期；
• 纸浆价格上涨：可能影响成本控制效果。

财务数据概览

资产负债表（单位：百万元）

利润表（单位：百万元）

现金流量表（单位：百万元）

未来成长方向

• 生活用纸项目：已拓展3万家网点，2016年预计贡献3000-4000万元净利润，2017年有望突破5000万元。
• 老挝化学浆项目：预计2018年投入试生产，享受9年免税政策，成本优势明显，有望贡献3-4亿元利润。
• 美国绒毛浆项目：投资规模约10亿美元，公司实际出资约3亿美元，具备高品质、低成本优势，预计可生产化学浆，价格520-530美元/吨，成本控制在400美元/吨左右。

行业分析

• 需求分化：包装用纸增速为0-3%，文化用纸因无纸化趋势需求下降，生活用纸维持8-9%增速，占比较低。
• 供给收缩：行业进入短周期投资期，小厂加速倒闭，集中度逐步提升，大型企业受益于规模效应与环保优势。
• 环保趋严：公司已实现“零排放”，COD排放量较十年前减少80%，具备领先优势，未来有望进一步受益。

总结

太阳纸业凭借在供给侧改革中的领先优势、环保技术的国际领先、以及持续的产能扩张和成本控制，展现出强劲的成长潜力。公司通过限制性股票激励计划和人事调整，进一步增强了管理团队的信心和执行力。2016年公司利润增长点明确，预计净利润超过10亿元，估值优势显著，未来有望持续受益于行业集中度提升和产品提价，是造纸行业中的优质标的。