20130902-广发证券-存量经济下的盈利改善新模式_24页_1mb

报告摘要

2013年A股中报显示，尽管处于存量经济模式，但盈利改善趋势依然显现，全年有望由负转正。盈利改善主要依赖成本下降，而非资产周转率提升，这导致上游资源类行业盈利下滑，抑制了整体盈利增长。同时，部分中游制造和TMT行业盈利改善显著，地产产业链表现突出，而医药和白酒行业则出现盈利增速放缓。

盈利增速
- A股剔除金融的中报利润同比增速为 $6.6%$，较一季度提高2.7个百分点，且二季度环比一季度增长 $17.4%$，明显好于2011和2012年水平。
- 预计2013年剔除金融、中小板、创业板的全年利润增速分别为 $14.4%$、$17.2%$、$28.6%$，三季度将是全年利润增速的高点。
- 地产产业链盈利改善显著，TMT行业增速较高，但医药和白酒行业盈利减速。
盈利能力
- A股剔除金融的ROE年化水平为 $9.2%$，与2012年持平，而中小板和创业板的ROE改善优于主板。
- 上游资源类行业毛利率下滑，拖累整体盈利能力，而中游制造和TMT行业毛利率有所回升。
- 上游资源类行业盈利与A股整体盈利趋势相悖，成为盈利回升的制约因素。
经营稳定性
- A股剔除金融的现金流占收入比重为 $0.7%$，弱于季节性，但优于去年同期，主要因资本开支收缩。
- 实际存货水平连续两个季度下降，但可选消费品和必须消费品行业存货有所上升。
- 费用率整体下降，但资产负债率仍在上升，三角债问题持续加剧。
总结
- 本轮盈利改善幅度弱于前几轮，盈利回升趋势不明显，因此“左侧”投资有效性下降。
- 存量经济模式下，资产周转率难以提升，盈利改善主要依赖成本下降，但成本改善意味着上游盈利恶化，对整体盈利形成压制。

盈利改善模式：盈利改善主要来源于成本下降，而非资产周转率提升，这与增量经济模式下的盈利驱动因素不同。
行业分化：地产产业链、中游周期品、TMT板块盈利改善显著；上游资源类行业盈利恶化；医药、白酒等消费品行业增速放缓。
现金流与负债：上半年现金流较弱，但好于去年同期；资产负债率继续上升，三角债问题加剧。
投资建议：建议关注地产新开工相关的周期性行业，如地产、水泥、重卡、机械、建筑装饰等，以及中报景气全面改善的细分行业，如多元金融、林业、渔业、环保、建筑材料、电气设备、计算机软硬件、化纤、交通运输等。

行业	中报增速	ROE变化	存货变化
地产产业链	显著改善	ROE上升	存货略有上升
TMT板块	增速较高	ROE上升	存货下降
医药和白酒	增速下滑	ROE略有下滑	存货上升
上游资源类行业	明显恶化	ROE大幅下降	存货下降
中游制造	明显改善	ROE上升	存货下降