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原油利空出尽了吗？总结

核心内容

本报告分析了2017年上半年国际原油价格下跌的主要原因，并对油价未来的底部区间进行了预测。核心观点是，尽管近期油价出现下跌，但利空因素已基本出尽，40-45美元/桶大概率是年内油价的底部区间。

主要观点

• 供需结构边际变化：全球原油供需结构在2017年上半年对油价有利，但进入二季度后，供给回升与需求疲软导致油价偏弱。
• 美国退出《巴黎气候协定》：这一事件表明美国可能长期增加原油供给，对国际油价形成压制。
• 中东地缘政治风险：沙特与卡塔尔断交等事件可能对油价产生短期负面影响，但不改变长期趋势。
• 原油库存过剩未改善：尽管OPEC和非OPEC国家减产，但全球原油库存依然过剩，美国页岩油持续增产加剧了供给压力。
• 成本约束价格：原油价格受现金成本和盈亏平衡成本的限制，30美元/桶难以跌破，40-45美元/桶为合理底部。

关键信息

1. 油价下跌主因

• 供给增加：OPEC及非OPEC国家减产已兑现，但边际贡献减弱；美国页岩油持续增产。
• 需求疲软：中美两国对全球原油需求增量贡献大，但上半年需求增速放缓。
• 地缘政治：中东断交事件对市场情绪产生扰动，引发对减产协议可持续性的担忧。

2. 油价底部预测

• 40-45美元/桶为年内油价底部区间。
• 理由一：此区间接近美国页岩油盈亏平衡成本，显著低于OPEC国家财政平衡成本，30美元/桶难以跌破。
• 理由二：全球原油需求大概率平稳上升，尤其下半年为需求旺季，且主要经济体经济增长上行概率较高。

3. 成本与供给关系

• 现金成本：OPEC主要产油国（如沙特、伊拉克）现金成本约10美元/桶，非OPEC国家（如俄罗斯、美国）约20美元/桶。
• 盈亏平衡成本：OPEC国家财政平衡成本高于40美元/桶，沙特接近80美元/桶，美国页岩油企业盈亏平衡价格在40美元/桶以下。
• 供给端约束：即使油价低于40美元/桶，美国页岩油生产商也缺乏显著增产动力，因资本开支受限。

4. 需求端分析

• 经济增长预期：欧美日经济增长上行概率或高于下行风险，中国经济增长整体平稳。
• 产出缺口修复：主要经济体产出缺口有望由负转正，带动原油需求回升。
• 人口结构影响：后危机时代全球经济低迷与人口结构变化有关，未来需求有上升空间。

5. 汇率与油价关系

• 加元与卢布走势：近期未出现大幅贬值，暗示油价继续深度调整的概率较低。

风险提示

• 产油国大幅增产：可能对油价形成下行压力。
• 主要经济体经济增长失速：可能导致原油需求下降。
• 紧货币力度超预期：可能影响市场流动性，进而影响油价。

结论

综合供需结构、成本约束、地缘政治及经济增长预期等因素，报告认为40-45美元/桶为年内油价的合理底部区间，且油价进一步下跌的可能性较低。未来油价走势将更多取决于需求端的修复情况及供给端的政策变化。

图表与数据参考

• 图1：中东断交事件与国际原油价格走势
• 图2：EIA统计/预估的美国原油（及其他液态能源消费占比）
• 图3：EIA统计/预估的全球液态能源消费占比
• 图4：OPEC总原油产量
• 图5：非OPEC减产协议参与国减产情况
• 图6：美国本土原油产量
• 图7：美国原油钻机数
• 图8：过去12个月全球原油总供给及总消费量
• 图9：中美原油消费占比及对消费需求增量的贡献
• 图10：API及EIA口径美国原油库存
• 图11：中东断交事件与国际原油价格走势
• 图12：主要产油国的现金成本
• 图13：OPEC国家的原油产量
• 图14：非OPEC国家原油产量
• 图15：OPEC主要产油国完全盈亏平衡成本
• 图16：OPEC国家外汇储备
• 图17：沙特财政赤字率
• 图18：主要石油企业的盈亏平衡价格
• 图19：2013-2016年美国各大油田的盈亏平衡油价
• 图20：美国原油钻井数、完井数以及已打并未完工数
• 图21：主要石油企业的净现金流情况
• 图22：主要经济体15-64岁人口同比
• 图23：美国及OECD国家产出缺口
• 图24：过去4年美欧日实际经济增长
• 图25：美元兑加元及美元兑卢布

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