2017-匠心经营，驰骋眼科_43页_3mb

爱尔眼科研究报告总结

核心内容

爱尔眼科是一家专注于眼科医疗服务的民营连锁医院，致力于打造全国性医院网络，实现规模化和集中化发展。公司自2003年成立以来，通过持续的扩张战略和创新模式，已发展成为国内眼科医疗服务的龙头企业。公司主要业务包括准分子手术、白内障手术、视光业务和眼前后段手术，其中准分子和视光业务盈利较强。

主要观点

1. 行业前景广阔：眼科市场因疾病谱变化、消费升级和潜在需求释放，近年来保持15%左右的增速。随着互联网医疗的发展，公司有望进一步拓展眼健康管理业务。
2. 公司战略清晰：通过分级连锁、CEO负责制、并购基金+合伙人、轻资产运营和合作办学等创新模式，公司实现了快速扩张和规模效益双增长。
3. 各业务增长潜力大：预计未来三年，准分子手术增速将达40%，白内障手术增速达45%，视光业务增速超过35%，眼前后段手术增速维持在25%左右。
4. 估值合理：公司作为A股专注医院市场的稀缺标的，2016年给予65倍PE较为合理，合理股价为43.17元，上调至“买入”评级。
5. 盈利预测：2015-2017年摊薄后EPS分别为0.45元、0.66元和1.01元，动态PE分别为73倍、49倍和32倍。

关键信息

• 股权结构：公司由西藏爱尔医疗投资有限公司控股，陈邦先生为实质控制人，持股17.5%。
• 主要业务：医疗服务占比80.8%，其中准分子手术和白内障手术为主要盈利来源。
• 扩张模式：公司通过分级连锁模式，已在湖南、湖北完成布局，未来将向其他地区复制。
• 互联网布局：公司拥有全国性医院网络和大量医生、患者资源，有望进军院外眼健康管理市场。
• 盈利预测：公司预计2016年营业收入达4512.69亿元，净利润达652.43亿元，EPS为0.66元。

战略与增长

战略

1. 全国性医院网络：公司致力于在全国范围内建立立足省会、辐射地市县的医院网络，目标在2020年覆盖80%的地级市。
2. 创新模式：通过分级连锁、CEO负责制、并购基金+合伙人、轻资产运营和合作办学等手段，公司实现了规模效益的双增长。
3. 盈利模式：眼科医院盈利主要依赖设备，规模化和集中化战略是行业制胜的关键。

增长动力

1. 准分子手术：国内近视人口超过6亿，市场潜力巨大。预计未来三年增速达40%，毛利率维持在55%以上。
2. 白内障手术：国内白内障手术市场潜在率约85%，预计未来三年增速达45%，毛利率维持在40%左右。
3. 视光业务：随着渠道下沉，视光业务增长迅速，预计未来三年增速超过35%，毛利率稳定在50%以上。
4. 眼前后段手术：尽管占比小，但随着病种需求增长，预计未来三年增速维持在25%左右，毛利率稳定在18%-25%之间。

风险提示

1. 并购项目回报不达预期：并购基金和“合伙人”计划可能面临投资回报不及预期的风险。
2. 扩张进度低于预期：公司扩张进度可能受政策、资金等影响，低于预期。
3. 核心业务增速不达预期：各业务增速可能受市场竞争、政策变化等因素影响，不达预期。

估值与目标价格

• PE估值：2016年医疗服务业行业PE均值为66倍，公司给予65倍PE较为合理。
• 合理股价：2015年合理股价预计为43.17元。

图表与数据

• 图1：爱尔眼科股权结构
• 图2：公司2015H1主营业务结构
• 图3：公司2015H1主营业务毛利
• 图4：2005-2012全国眼科门急诊量CAGR=13.7%
• 图5：2005-2012全国眼科入院人数CAGR=19.8%
• 图6：2005-2012全国眼科医院业务收入CAGR=26.9%
• 图7：2005-2012国内眼镜行业收入CAGR=10.3%
• 图8：美国眼科市场分散
• 图9：国内民营眼科医院机构数
• 图10：眼科医院药品收入占比较低
• 图11：各类医院50万元以上设备数/万元以上设备数
• 图12：中国近视发病率为53%
• 图13：美国准分子激光矫视手术市场规模及增速
• 图14：爱尔眼科准分子手术量
• 图15：爱尔眼科准分子手术收入
• 图16：爱尔眼科准分子均价
• 图17：爱尔眼科准分子手术毛利率
• 图18：全球各地区CSR对比
• 图19：中国历年白内障复明手术量
• 图20：爱尔眼科白内障手术收入
• 图21：爱尔眼科白内障手术毛利率
• 图22：爱尔眼科视光业务收入及毛利
• 图23：爱尔眼科视光业务占比
• 图24：爱尔眼科眼/后段手术收入占比
• 图25：2006-2014爱尔眼科眼前/后段手术毛利率
• 图26：2006-2014爱尔眼科眼前段手术收入和毛利
• 图27：2006-2014爱尔眼科眼后段手术收入和毛利
• 图28：爱尔眼科战略图
• 图29：分级连锁示意图
• 图30：湖南省爱尔眼科覆盖地区
• 图31：湖北省爱尔眼科覆盖区域
• 图32：爱尔眼科医院标准组织结构
• 图33：并购基金/“合伙人”计划运作示意图
• 图34：公司固定资产/总资产比例低于同行水平
• 图35：公司固定资产与总资产周转速度加快
• 图36：成熟医院贡献业绩占比
• 图37：公司现金满足投资比率
• 图38：成熟医院2014年营业收入增长率
• 图39：成熟医院营业利润率
• 图40：新设医院逐渐扭亏
• 图41：各医院扭亏周期
• 图42-45：并购医院效益
• 图46：公司营业收入保持高速增长
• 图47：公司归属于母公司的净利润保持高速增长
• 图48：公司毛利率净利率均逐年攀升
• 图49：公司三项费率情况
• 图50：中国互联网医疗市场规模
• 图51：中国移动网民规模
• 图52：2014年中国互联网医疗服务类型比例
• 图53：移动医疗APP下载排名
• 图54：医院的互联网之路

表格与数据

• 表1：公司股权激励概况
• 表2：爱尔眼科连锁规模全国最大、覆盖面最广
• 表3：武汉、长沙地区爱尔眼科竞争力对比
• 表4：上海、广州地区爱尔眼科竞争力对比
• 表5：各类矫视手术对比
• 表6：人工晶状体对比
• 表7：医学验光和普通验光的区别
• 表8：各亏损医院扭亏时间预计
• 表9：爱尔眼科部分并购项目一览
• 表10：爱尔眼科并购标的选择
• 表11：西安爱尔古城NPV测算
• 表12：北京爱尔英智NPV测算
• 表13：西安爱尔古城NPV敏感性测试
• 表14：北京爱尔英智敏感性测试
• 表15：移动医疗为医疗服务各相关方提供解决方案
• 表16：国内互联网医疗还处在流量导入阶段
• 表17：公司各项业务盈利预测
• 表18：可比公司估值表
• 表19：绝对估值假设
• 表20：FCFF敏感性测试
• 附表：财务预测与估值

总结

爱尔眼科凭借其专注于眼科市场的战略、创新的扩张模式和强大的盈利能力，已成为国内眼科医疗服务的龙头企业。公司通过分级连锁、CEO负责制、并购基金+合伙人、轻资产运营和合作办学等手段，实现了快速扩张和规模效益的双增长。未来，随着互联网医疗的布局和基层市场的开拓，公司有望实现业绩的持续增长，长期前景可期。