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特朗普政策的预期差与美国经济的叙事变化

核心内容概览

2025年2月26日，民银证券研究团队发布报告，分析特朗普上任一个月以来的政策预期差及其对美国经济和大类资产的影响。报告指出，特朗普政策在多个领域呈现出与竞选阶段不同的实施路径，包括政府改革、关税、移民、财政、外交和环境能源等，同时美国经济叙事也从“特朗普交易”下的强劲预期转向“软着陆”路径。

主要观点

1. 特朗普执政满月，政策有哪些预期差？

特朗普上任后，政策实施力度与竞选阶段存在明显差异：

• 政府改革力度空前：特朗普政府通过政府效率部（DOGE）推进大规模裁员、冻结招聘、取消冗余项目等措施，已节省550亿美元。未来若按10%-20%的裁员比例，预计可节省240-480亿美元财政支出。
• 关税政策思路转变：相比竞选时的“对全球加征10%关税、对中国加征60%”，特朗普采取更为复杂和逐步推进的关税策略，包括对钢铝、汽车、半导体等关键行业加征关税，并威胁对加拿大、墨西哥等盟友加征关税。
• 移民政策下手快但受可行性制约：特朗普在短期内推动驱逐非法移民、暂停难民计划等措施，但因法律挑战和成本问题，实际执行力度不及预期。
• 财政平衡优先，减税相对靠后：特朗普政府更注重财政减支，包括缩减政府规模、暂停对外援助等，但减税政策推进缓慢，预计未来十年减税规模为4.5万亿美元。
• 外交政策扰动国际秩序：特朗普频繁“退群”，对盟友态度强硬，引发欧洲右翼势力崛起，同时对OPEC+施压以降低油价。
• 环境与能源政策符合预期：特朗普退出《巴黎协定》，推动传统能源开发，对新能源行业造成冲击。

2. 美国经济叙事重回“软着陆”

尽管特朗普政策初期引发市场对“再通胀”预期，但随着政策影响显现，美国经济数据趋冷，市场重新回归“软着陆”叙事：

• PMI与消费者信心下滑：美国2月服务业PMI跌破荣枯线，消费者信心指数降至64.7，市场担忧政策对经济的负面影响。
• 房地产市场趋冷：高利率抑制了房地产需求，新屋开工数量回落，成屋销售和售价中位数也出现下降。
• 经济边际减速但仍有韧性：尽管短期经济数据有所下滑，但长期趋势仍显示经济处于“软着陆”路径，未出现衰退迹象。

3. 大类资产走势展望

特朗普政策落地及后续不确定性对资产价格产生显著影响：

• 美债收益率见顶回落：市场对“软着陆”预期充分，美债收益率回落，预计年内美联储将降息两次，但后续下行空间有限。
• 美股高位震荡并小幅下跌：科技股波动加大，高估值及对华政策转向是主要压力来源。
• 美元指数小幅下行：美债收益率回落、利差收窄推动美元走弱，但欧洲右翼崛起可能限制其跌幅。
• 黄金价格易上难下：实际利率下行与地缘政治不确定性支撑金价。
• 原油价格易下难上：特朗普支持传统能源、OPEC+增产预期及俄乌局势缓和共同影响油价下行。

关键信息总结

政策实施进展

经济数据表现

资产市场展望

结论

特朗普上任后，政策执行与竞选阶段存在明显差异，经济叙事从“再通胀”转向“软着陆”，对市场信心和资产价格产生深远影响。未来，随着政策的进一步推进和经济数据的持续释放，市场需密切关注财政政策、关税影响、地缘政治风险及全球贸易格局变化，以判断资产走势和经济前景。