20180712-西南证券-小米集团-W-01810.HK-从Costco看小米_32页_2mb

报告摘要

小米集团-W（1810.HK）投资研究报告总结

核心内容概述

本报告将小米集团与好市多（Costco）的商业模式进行对标分析，探讨小米在新零售与生态链布局中的效率革命及盈利模式。通过分析小米的运营策略，包括线上与线下渠道的结合、低毛利的效率导向、以及以用户为中心的差异化盈利模式，报告认为小米的第二增长曲线（生态链）正处于加速期，未来增长潜力巨大。报告首次对小米进行估值覆盖，给予“增持”评级，并提供盈利预测与估值模型。

主要观点

小米与Costco商业模式的相似性：两者均以用户为中心，以获取规模优势为主要目标，而非单纯追求利润。小米通过智能硬件作为流量入口，Costco则通过仓储门店吸引会员。
低毛利率策略：小米和Costco都采用超低毛利率模式，通过规模效应和效率提升来实现盈利。小米的硬件业务毛利率低于行业平均水平，但通过互联网服务实现高毛利变现。
高周转率与效率提升：小米和Costco都注重提高周转效率，通过严格的SKU控制、优化供应链和提高运营效率来实现高坪效和高单店销售额。
差异化盈利模式：小米以硬件引流，通过互联网服务实现盈利；Costco则以会员费为主要盈利来源，通过会员制度增强用户粘性。
生态链与新零售布局：小米通过生态链企业构建庞大的智能硬件产品矩阵，提升用户体验，同时通过小米之家等线下渠道实现全渠道零售模式。

关键信息

1. 商业模式对比

小米：以智能硬件为流量入口，通过线上直销与线下新零售（小米之家）提升用户覆盖和体验。
Costco：以仓储门店为流量入口，通过会员制度与低价商品吸引并留住消费者，会员费为主要盈利来源。

2. 低毛利率与效率提升

Costco：毛利率常年维持在13%左右，通过薄利多销、高周转率、高员工效率和低运营费用实现盈利。
小米：硬件毛利率较低（如智能手机业务毛利率为8.8%-9%），但通过互联网服务（如广告、游戏）实现高毛利变现，2018年一季度互联网服务毛利占比达35%。

3. 高周转率与坪效

Costco：应收账款周转率高达95，存货周转率12次，坪效12538美元/平米。
小米：线上和线下销售结合，小米之家坪效可达24万元/平米，远高于传统零售。

4. 会员制与用户粘性

Costco：会员续费率高达90%，会员费收入占营业利润的70%。
小米：MIUI月活跃用户超1.9亿，互联网服务收入占比虽小，但毛利贡献显著。

5. 盈利预测与估值

预测收入：2018-2020年收入分别为172,379亿、248,696亿、361,721亿人民币。
预测毛利率：整体毛利率逐年提升，预计2019年为14.11%，2020年为14.01%。
互联网服务增长：2018年一季度互联网服务收入占比约9.4%，预计2019年达到106元/用户，2020年140元/用户。
估值：参考Costco的估值，给予小米2019年30倍PE，首次覆盖，评级为“增持”。

风险提示

零售和系统用户体验下降可能导致用户流失或活跃度下降。
AI高端技术的普及速度低于预期可能影响小米生态链产品的竞争力。

关键数据表格

指标/年度	2017A（百万元人民币）	2018E（百万元人民币）	2019E（百万元人民币）	2020E（百万元人民币）
营业收入	114,625	172,379	248,696	361,721
增长率	67.5%	50.4%	44.3%	45.4%
归属母公司净利润	-43,826	8,556	12,874	17,564
每股收益EPS	--	0.38	0.58	0.78
PE	--	42	27	20

附录：主要财务指标

损益表（单位：百万CNY）

项目	FY16A	FY17A	FY18E	FY19E	FY20E
收入	68,434	114,625	172,379	248,696	361,721
毛利	7,249	15,154	23,696	35,100	50,684
净利润（归属母公司）	553	-43,826	8,556	12,874	17,564

资产负债表（单位：百万CNY）

项目	FY16A	FY17A	FY18E	FY19E	FY20E
现金及现金等价物	10,304	14,500	113,132	125,477	139,789
应收账款	3,688	13,614	11,272	19,734	31,772
存货	8,378	16,343	21,611	31,796	47,538
总资产	50,766	89,870	185,874	219,447	264,218
应付账款	17,578	34,003	33,810	49,742	73,285
总负债	142,823	217,080	55,812	76,511	103,719
股东权益	-92,058	-127,211	130,062	142,936	160,500

现金流量表（单位：百万CNY）

项目	FY16A	FY17A	FY18E	FY19E	FY20E
税前利润	1,176	-41,829	10,222	15,418	21,288
经营现金流量	10,626	6,089	-149,723	10,573	16,274

总结

小米的商业模式与好市多存在高度相似性，均以用户为中心，通过规模效应和效率提升实现盈利。小米的硬件业务以低毛利为特点，但通过互联网服务的高毛利变现，推动整体盈利增长。报告指出，小米的第二增长曲线（生态链）正在加速，小米之家的高坪效与线下零售网络的扩展增强了用户体验与品牌忠诚度。在估值方面，参考Costco的成长路径，给予小米2019年30倍PE，首次覆盖，评级为“增持”。同时，报告也提醒了潜在风险，包括用户体验下降和AI技术普及速度不及预期。

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