专题报告：PPI何时转正？-240524-招商证券-11页_682kb

近几年的宏观经济研究中，对生产者价格指数（PPI）的波动及其背后驱动因素进行了深度分析。研究发现，自1998年以来，中国共经历了七轮PPI同比上涨周期，除2020-2021年由外部需求驱动外，其余周期均由内需主导或内外需共同作用推动。2012-2014年这一轮上涨幅度较小，与当时内需持续低迷密切相关。

从行业看，生产资料的价格波动是PPI走势的主要推动力，生活资料的价格波动则明显较小。在具体的生产资料行业中，高度依赖于石油、黑色金属、有色金属等原材料采掘行业以及石化、化工等中上游行业。这七轮上涨周期中，有15个行业的平均涨幅超过7%，其中仅有8个行业的涨幅超过20%，且主要集中在采掘、石化、黑色金属与有色冶炼等基础行业。

六类行业（黑色金属冶炼、化学制品、石油煤炭加工、煤炭开采、非金属矿物制品和有色金属冶炼）是PPI变动的核心贡献者，合计贡献高达75%。尽管这些行业内需权重总体不高（2023年约30%），但其对物价上行的影响能力远超其他行业。与此同时，出口虽然与输入型通胀有关，但直接影响有限，基于全球大宗商品价格变动是外需作用的体现。

在内需方面，房地产对PPI的拉动效应在历史中扮演了重要角色，尤其在前几轮周期中其投资增速明显高于整体经济增速。然而，自2015年以来，随着地产投资动能走弱，基建投资在部分时期扮演护底角色。但详细观察表明，尽管基建与PPI短期内表现出一定同步性，但真正在PPI中起核心作用的仍然是地产相关需求，如钢铁、建材、化工产品等商品价格变动与地产活跃度密切关联。

当前，房地产投资已成为内需中最大的拖累因素，若在后续刺激政策作用下反弹，有望最快推动PPI企稳回升。分析师基于历史规律判断，若下半年房地产投资增速收窄至-7%至-6%，则PPI可能于2025年第二季度前后重回正增长区间。研究同时提醒，需关注国内通胀超预期或相关政策措施带来的潜在风险。为了稳定价格水平和经济运行，理解房地产作为未来上涨潜在驱动力的必要性，具有重要现实意义。