20180604-广发证券-蒙牛乳业-02319.HK-_广发海外_蒙牛乳业_进入利润释放阶段的龙头乳企_27页_1mb

蒙牛乳业（2319.HK）总结

核心内容

蒙牛乳业是中国领先的乳制品供应商，产品线涵盖液态奶、冰淇淋、奶粉、奶酪等，拥有多个知名品牌，如特仑苏、纯甄、冠益乳等。公司自2014年起成为恒生指数成分股，经历了组织架构改革后，进入“战略进攻”阶段，运营效率显著提升，产品线和渠道持续扩张。

主要观点

• 行业概况：国内原奶和奶粉供应正在收缩，牛奶产量和期初库存持续下降，全球奶牛库存增速放缓，全脂奶粉库存明显下降。行业集中度有望提升，受益于酸奶和巴氏奶等健康产品的增长。
• 公司进展：2018年公司推出多款新产品，并利用世界杯全球官方赞助商身份提升品牌影响力。现代牧业和雅士利经营改善，预计2018年现代牧业将实现盈利，雅士利有望扭亏。
• 管理改革：公司推行事业部制改革，提升管理效率，同时通过期权激励和限制性股票奖励计划增强管理层和员工的积极性。
• 盈利预测：公司预计2018-2020年EPS分别为0.79、1.02和1.29元，当前价格对应PE分别为28.97、22.26和17.65倍，首次覆盖给予“买入”评级。
• 估值分析：采用DCF模型对公司进行估值，公司价值约为115,375百万元人民币，每股价值约为33.88港元。公司估值对永续增长率和WACC敏感，假设永续增长率为0%，WACC为6.81%。

关键信息

行业趋势

• 国内液态奶和奶粉供需失衡现象接近结束。
• 全球原奶和奶粉供应出现边际性收缩。
• 健康产品需求增长，酸奶和巴氏奶受益。

公司战略

• 2018年世界杯营销带动品牌影响力提升。
• 新产品计划丰富产品线，提升毛利率。
• 渠道下沉和精细化管理提升分销效率。

联营公司改善

• 现代牧业和雅士利经营改善，毛利率提升，费用率下降。
• 现代牧业品牌奶业务交由蒙牛团队经营，提升盈利水平。

管理激励

• 实施期权激励和限制性股票奖励计划，提升管理层积极性。
• 2017和2018年实施两次激励计划，公司管理层持股比例较低。

盈利预测

• 2018-2020年营业收入预计分别为66,994、73,974和81,498百万元人民币。
• 毛利率预计从32.79%逐步提升至36.50%。
• 销售费率预计从24.98%逐步下降至23.50%。
• 管理费率预计从4.60%逐步下降至3.80%。
• 净利润预计从-751百万元增长至5,071百万元，净利率从-132%提升至26%。

估值分析

• 历史估值中枢为23.1倍和18.8倍，当前PE为28.97倍，处于5年高点。
• DCF模型显示公司价值为115,375百万元人民币，每股价值为27.34元人民币或33.88港元。
• 对永续增长率和WACC敏感，假设永续增长率为0%，WACC为6.81%。

风险提示

1. 食品安全风险：2008年行业食品安全事件曾对公司造成重大影响。
2. 新产品销售不及预期：若新产品销售不及预期，将影响收入增长。
3. 联营公司盈利不及预期：现代牧业和雅士利的盈利若不及预期，将影响公司整体利润。

投资建议

公司进入利润释放阶段，盈利预测显示未来三年净利率将持续提升，毛利率增长和费用率下降将推动利润增长。首次覆盖给予“买入”评级。

附录

• 盈利预测表：显示2016-2020年营业收入、营业成本、净利润等。
• DCF模型关键假设：包括税率、永续增长率、WACC等。
• 敏感性分析：显示每股价值对永续增长率和WACC的敏感性。