20150604-申万宏源-东方锆业-002167.SZ-锆产业转型升级典型代表_核电重启及核电_走出去_战略确定受益者_上调至_增持_评级_31页_1mb

东方锆业（002167）总结

核心内容

东方锆业是国内乃至全球品种最齐全的锆制品专业制造商之一，自2007年上市以来，通过内生外延不断拓展产业链，完成了从上游锆矿资源到传统锆制品、新兴锆制品再到锆金属（核级锆）的全线布局。公司目前在传统锆制品营收中的比例已从2012年的58%下降至2014年的26%，标志着公司成功转型。

公司是中核集团体系内的核级锆材供应商，受益于“核电重启”和“核电走出去”战略。作为国内唯一一家具备核级海绵锆生产能力的公司，未来有望在华龙一号等核电技术中得到规模化应用，2020年预计占据国内35%、海外5%的市场份额，合计796吨。

公司新兴锆制品应用范围日益扩大，复合氧化锆市场快速扩张，2015年新增2700吨产能将推动销量进一步增长。公司具备良好的性价比优势，有望逐步实现进口替代。此外，氧化钪回收项目投产，为公司新增盈利点。

公司掌握丰富的锆矿资源，包括澳洲的WIM150矿区和铭瑞锆业的资源，合计拥有5亿吨重矿物资源。锆英砂价格底部企稳，公司有望在价格反弹时显著受益。

主要观点

• 转型升级：公司通过外延和内生方式完成锆产业链全线布局，产品结构持续优化。
• 核级锆材：公司是中核集团体系内的核级海绵锆供应商，未来将受益于核电重启和“走出去”战略。
• 新兴锆制品：复合氧化锆市场快速增长，公司产能利用率超过80%，具备技术优势和价格优势。
• 锆矿资源：公司掌握大量锆矿资源，价格弹性大，受益于锆英砂价格反弹。
• 盈利预测：预计2015-2017年公司实现每股收益0.06、0.18、0.26元，当前估值偏高但PB低于行业平均水平。

关键信息

• 市场数据：2015年6月3日收盘价为25.49元，一年内最高/最低为27.2/10.81元，市净率8.5，流通A股市值8302百万元。
• 财务数据：2014年营业收入845百万元，净利润4百万元；2015年第一季度净利润-23百万元；2015年预计营收998百万元，净利润23百万元；2016年预计营收1208百万元，净利润73百万元；2017年预计营收1372百万元，净利润107百万元。
• 投资评级：上调至“增持”，当前PE为456X、144X、99X，PB为8.19X，低于行业平均（9.74X）。
• 核心假设：2014-2017年核级海绵锆销量分别为15、56、183、252吨；锆英砂精矿和中矿价格温和上涨，年均上涨5%；复合氧化锆新增产能部分发挥。
• 风险因素：锆英砂价格大幅下行、新兴锆制品市场开发进度低于预期、核电项目标下调。

附录

• 国内核电项目：截至2014年底，已投运机组装机容量为2030万千瓦，主要由中核和中广核投资。
• 复合氧化锆市场：市场容量约140亿元，多数下游处于快速成长期。
• 氧化钪回收项目：2014年底投产，预计2015年贡献4000万元收入，毛利率37%。
• 矿产资源价值重估：公司矿产资源价值重估后每股净资产增加至6.34元，PB为4.02。

图表目录

• 图1：公司完成锆产业链全线布局
• 图2：公司控股股东为中核集团
• 图3：公司营收规模保持稳定增长
• 图4：传统锆制品毛利率倒挂
• 图5：传统锆制品收入及占比不断下降
• 图6：新兴锆制品及锆矿收入快速提升
• 图7：公司位于核级锆产业链最前端
• 图8：2013年全球核燃料市场份额
• 图9：Areva拥有完整的核级锆材产业链
• 图10：中核集团在国内核电建设中地位突出
• 图11：近三年公司复合氧化锆年销量平稳增长
• 图12：复合氧化锆TZP磨介与其它磨介耐磨性比较
• 图13：东方锆业生产的复合氧化锆手机背板
• 图14：氧化锆结构陶瓷在工业上应用前景广阔
• 图15：传统锆制品价格跟随锆英砂同向变动
• 图16：国内陶瓷销量和出口均保持平稳增长
• 图17：0.5%的钪添加量可使铝合金强度提升3倍
• 图18：氧化钪市场价格与其纯度密切相关
• 图19：氧化钪提取过程中材料成本占比超过60%
• 图20：2013年国内进口锆英砂占比高达95%
• 图21：12年前五大锆英砂供应商市占率接近七成
• 图22：Iluka锆英砂单位售价和生产成本的价差已到达历史低点
• 图23：全球三大锆英砂企业产成品库存持续去化
• 图24：全球锆英砂产量和需求量预计将趋于平衡

表格目录

• 表1：国内核电机组包壳管用锆量统计
• 表2：东方锆业与国核维科对比
• 表3：海外合计海绵锆企业大多被纳入核电体系
• 表4：2015-2020年我国核电在建在运装机容量预测
• 表5：2015-2020年国内核级海绵锆需求预测
• 表6：我国领导人力推核电“走出去”
• 表7：2015-2020年国内核级海绵锆需求预测
• 表8：预测2020年公司核级海绵锆销量接近800吨
• 表9：复合氧化锆性能优势，应用广泛
• 表10：复合氧化锆目前市场容量约140亿元
• 表11：目前纳米复合氧化锆产能主要分布在欧洲和日本
• 表12：公司复合氧化锆技术指标相比Tosoh公司十分接近
• 表13：近三年来传统锆制品市场较为惨淡
• 表14：公司主要提取高纯氧化钪Sc2O3-4和Sc2O3-04
• 表15：铭瑞锆业锆矿资源保有量达2.65亿吨
• 表16：WIM150项目前景十分可观
• 表17：可比公司估值比较
• 表18：东方锆业矿产资源价值重估后净资产增厚一倍左右
• 表19：已投运机组装机容量共计2030万千瓦
• 表20：在建核电项目容量2826.8万千瓦
• 表21：国内核电项目汇总