贵金属行业黄金观察系列其三：实际需求支撑金价，需求弹性凸显黄金稀缺性-20230812-国盛证券-27页_1mb

贵金属行业分析总结

核心内容

• 黄金需求持续增长：2022年全球黄金总需求约为4755吨，其中央行购金和投资需求是主要增长动力，分别同比增长152%和10%。金饰制造与科技工业需求有所下降。
• 黄金投资市场回暖但增速放缓：2023年上半年全球黄金ETF持有量同比跌幅明显，但环比呈现回暖趋势，黄金投资市场边际上出现多空博弈。
• 黄金与美元的替代关系增强：随着美元信用受损和全球去美元化进程加快，黄金与美元之间的价格博弈更为直接，美元指数对金价的反向锚定作用增强。
• 黄金定价逻辑转变：从以实际利率为主导的分析框架转向以美元指数为核心的定价逻辑，反映黄金作为避险资产和美元资产替代的双重属性。
• 黄金资源稀缺性凸显：黄金矿企估值弹性来源于现有矿山的降本增效和优质金矿资源的收并购，选股逻辑注重“确定性+成长性”。

主要观点

• 央行购金热潮：2023年一季度全球央行购金量达284吨，其中中国央行连续8个月增储，成为黄金需求的重要支撑。
• 黄金投资需求波动：尽管黄金ETF持有量同比跌幅明显，但投资需求仍具有一定的韧性，市场对黄金的避险情绪持续。
• 美元信用受损：美联储的紧缩政策与地缘政治风险导致美元信用受损，黄金作为替代资产受到更多青睐。
• 金价上涨逻辑：金价上涨受宽松预期、避险情绪、美元信用变化等多重因素驱动，未来仍有望受益于货币宽松与去美元化趋势。
• 黄金矿企成长性：国内黄金矿企通过资源扩张与降本增效，展现出较强的盈利能力和增长潜力。

关键信息

• 黄金供需结构变化：2022年全球黄金供需基本平衡，但需求主要来源于央行购金和投资市场，而金饰制造和科技工业需求下降。
• 黄金投资市场变化：2023年一季度黄金ETF持有量环比变化不一，多空博弈加剧，反映市场对黄金定价逻辑的转变。
• 美元指数成为新锚定指标：随着美元信用受损，美元指数对金价的指导性增强，黄金与美元形成直接替代关系。
• 中资矿企扩张显著：紫金矿业等中资矿企在海外资源收并购方面表现突出，国内矿山降本增效成为盈利增长的重要因素。
• 重点标的分析：
  • 银泰黄金：2023-2025年营业收入预计分别增长28.2%、23.2%、9.8%，毛利率有望提升至74.1%。
  • 赤峰黄金：2023-2025年营业收入预计分别增长17.5%、17.8%、8.2%，毛利率逐步提升，未来有望实现降本增效。

风险提示

• 宏观经济风险：全球范围内的经济波动可能影响黄金价格，进而对公司业绩产生影响。
• 项目进度风险：若矿山扩产证照办理进度不及预期，将对公司黄金产量和盈利造成不利影响。

重点标的

行业走势

• 黄金市场趋势：黄金需求在宽松预期和避险溢价下持续增长，尤其受央行购金与投资需求推动。
• 美联储政策影响：美联储加息周期接近尾声，未来降息预期增强，利好金价及黄金矿企利润增长。
• 去美元化趋势：中国、印度等发展中大国持续增储黄金，推动全球黄金需求，增强黄金的避险属性和替代性。

图表目录

• 图表1：2022年全球黄金供需平衡表
• 图表2：2023年一季度黄金需求同比增长
• 图表3：2023年上半年全球央行净购入黄金
• 图表4：我国央行连续8个月增储黄金
• 图表5：全球前十大黄金ETF持有量同比跌幅明显
• 图表6：SPDR黄金ETF持有量
• 图表7：iShare黄金ETF持有量
• 图表8：2023年H1全球黄金ETF持有量增速放缓
• 图表9：金价在3-6月出现回调
• 图表10：黄金定价框架随避险资产变化而变化
• 图表11：实际利率-金价分析框架确立
• 图表12：美联储资产负债表规模扩张
• 图表13：疫情后地缘政治风险上升
• 图表14：美国长短债利差持续倒挂
• 图表15：美10年期国债收益率下降
• 图表16：我国持有的美国国债
• 图表17：日本持有的美国国债
• 图表18：实际利率框架指导性减弱
• 图表19：美元指数指导性增强
• 图表20：金价承压反映交易逻辑变化
• 图表21：2023年3月FOMC利率点阵图
• 图表22：2023年6月FOMC利率点阵图
• 图表23：隐含加息次数与宽松预期
• 图表24：财政赤字高增或刺激美债发行
• 图表25：发达国家黄金储备占比
• 图表26：发展中大国黄金储备增长
• 图表27：中国外汇储备及黄金占比
• 图表28：印度外汇储备及黄金占比
• 图表29：全球前八大黄金生产商产量对比
• 图表30：中型黄金矿企中紫金矿区扩产
• 图表31：企业价值/金资源量估值对比
• 图表32：国内黄金矿企资本开支增速
• 图表33：银泰黄金分业务盈利预测
• 图表34：赤峰黄金分业务盈利预测