20210530-兴业证券-商业地产行业系列报告（一）_轻资产输出模式_15页_1mb

商业地产行业轻资产输出模式分析总结

核心内容

本报告分析了商业地产行业中重资产与轻资产输出模式的差异，重点介绍了华润万象生活与宝龙商业的轻资产运营模式，并对星盛商业与合景悠活的模式进行了简要分析。同时，报告还探讨了非上市公司在轻资产输出方面的收费模式。

主要观点

• 重资产模式：购物中心的运营团队和物管团队由业主方组建，业主方负责营收与支出。收入主要包括租金收入（占比66%）和物业管理收入（占比21%），支出涵盖物业管理、营销费用、行政管理等。
• 轻资产模式：商管公司通过品牌及管理输出或委托管理服务，为业主提供商业运营和物业管理服务，从中收取管理服务费。不同模式下，收入来源和成本承担存在显著差异。
• 华润万象生活：采用品牌及管理输出服务模式，主要收入来源为商业运营服务和商业物业管理服务。收入端包括营业收入抽成（3.6%）、营业利润（EBITDA）抽成（7.2%）以及物业收入抽成（10.2%）。成本端仅承担店总的人力成本，毛利率较高。
• 宝龙商业：采用委托管理服务模式，主要收入来源于租金抽成（3%-30%）、多经收入、车场收入以及每平米23.1元的物业管理服务费。成本端需承担所有日常经营支出，毛利率相对较低。
• 星盛商业与合景悠活：星盛商业采用委托管理、品牌及管理输出、整租三种模式，其中品牌及管理输出模式的毛利率最高（75.2%）。合景悠活主要采用委托运营模式，与宝龙商业模式相似。
• 轻资产模式优势：轻资产模式有利于商管公司快速扩张在管项目数量，提升收入，且运营经验构成壁垒。
• 投资建议：建议关注华润万象生活，因其轻资产模式具有较好的利润确定性。
• 风险提示：居民消费意愿下行、疫情反复可能对行业造成影响。

关键信息

重点公司及评级

收费模式对比

成本承担差异

• 华润万象生活：仅承担店总的人力成本。
• 宝龙商业：需承担所有日常经营支出。

毛利率分析

• 华润万象生活：2020年购物中心板块（含商业分租服务）毛利率为48.8%，若剔除商业物业管理为包干制的影响，毛利率约为65%。
• 宝龙商业：2020年商业运营服务毛利率为32.8%，商业物业管理服务毛利率未明确，但整体毛利率较低。

非上市公司模式

• 公司A：采用净物业收入分成、保底与抽成、保底叠加抽成、固定租金等模式，其中净物业收入分成比例多数为业主方70%、公司A 30%。
• 公司B：在委托管理基础上，增加物业退出奖励费，即项目资产增值部分的20%（含税，增值税率6%）。

结论

轻资产输出模式是商业地产管理公司实现快速扩张的重要手段，其收入来源和成本承担方式决定了毛利率的差异。华润万象生活因其模式的稳定性与利润确定性，被推荐关注；宝龙商业模式虽然收入端较高，但成本承担也更重。星盛商业与合景悠活分别采用不同模式，展现出不同的盈利表现。投资需关注行业整体发展趋势及公司运营能力。