商业地产行业专题报告（三）：轻重模式之辩，冒风险吃有限的肉还是凭实力喝多家的汤？-20210618-国信证券-37页_1mb
报告摘要
商业地产行业专题报告总结
核心内容
本报告围绕中国商业地产行业的发展空间、租金收入构成及轻重资产模式对比展开，旨在为投资者提供行业洞察和投资建议。
行业空间测算
- 预期2025年购物中心租金收入：通过公式“社零&服务总额 × 渗透率 × 租售比”估算，得出2025年行业租金收入约为1.6万亿元。
- 测算逻辑：
- Step1：以2019年社零总额41.2万亿元为基础，以6%年复合增速估算2025年社零&服务总额约为73万亿元。
- Step2：以上海为标杆城市，估算2025年购物中心销售额对社零&服务总额的渗透率为15%。
- Step3：以龙头房企为标杆，估算购物中心租售比约为15%。
- Step4：将参数代入公式，得出2025年购物中心租金收入约为1.6万亿元。
租金收入解构
- 租金收入来源：分为持有方的财产性收入（租金）和服务性收入（运管服务费）。
- 服务性收入占比：约为总租金收入的10%-35%，或物业净收入的15%-30%。
- 收入构成：
- 物业费：约占15%-30%。
- 商业运营服务费：约占25%-30%。
- 分租模式收入：约占10%-20%。
竞争格局预判
- 行业供给：2025年多家公司开业目标超百座，行业迎来蓬勃供给。
- 经营能力：多数公司的经营能力落后于建造能力，后期可能面临亏损风险。
- 集中度：行业CR5保持在11%-12%，重资产模式受资金和土地资源限制，轻资产模式有助于提升集中度。
主要观点
轻重资产模式对比
-
重资产模式：
- 高风险高收益，需长期资金沉淀。
- 坐拥财产性收入和资产增值，但承担亏损风险。
- 适合资金状况稳定、有较强资金获取能力的房企。
-
轻资产模式：
- 凭借运营实力谈价格、扩规模。
- 收益稳定，议价能力强，易于拓展。
- 适合运营能力较强的房企，可避免资金风险。
投资建议
- 关注公司：
- 重资产开发商：华润置地、龙湖集团。
- 轻资产运营商：华润万象生活、宝龙商业、星盛商业。
- 轻资产模式优势：
- 输出运营管理能力，提升收益。
- 轻资产化有助于房企实现轻资产运营，降低资金压力。
- 与传统重资产模式相比，更注重服务收入。
关键信息
与市场预期不同之处
- 误区一：将人均零售商业面积作为租金收入测算参数，忽略了中国与发达国家在商业环境、人口消费特征上的差异。
- 误区二：以单体销售额或坪效预测租金收入，忽略了行业马太效应，导致线性外推不准确。
- 误区三：以发达国家为对标，高估中国购物中心销售额渗透率的极限。
股价变化的催化因素
- 政策催化：“双循环”格局相关政策落地，推动居民消费增长，带动购物中心受益。
- 运营经验提升：随着房企持有购物中心数量增加，分拆商管板块上市趋势增强，带动市场关注度提升。
核心假设的主要风险
- 经济增速放缓：影响居民消费意愿和购物中心销售额。
- 项目进度滞后：导致轻资产扩张不及预期。
- 运营能力不足：影响轻资产模式下的收益和续约能力。
行业发展趋势
- 短期趋势：2020年因疫情开业量下降，预计2021年将出现补偿性爆发。
- 中长期趋势：
- 关注购物中心面积增长与租金收入的分化。
- 轻资产模式将成为主流，注重运营能力输出。
- 商业地产行业将逐步实现“去芜存菁”。
轻资产模式实现路径
- 转让自持项目股权：如大悦城地产通过出售部分项目股权实现轻资产化。
- 引入合作方出资建造：如龙湖与渣打银行、CPPIB合作开发项目，输出品牌和运营能力。
- 分拆商管板块上市：如宝龙商业收购浙江星汇，拓展商业街项目；华润万象生活接管母公司项目并拓展第三方项目。
轻资产模式优势
- 运营收入：约为总收入的10%-35%，或物业净收入的15%-30%。
- 毛利率：轻资产模式毛利率约为30%，重资产模式毛利率约为75%。
- 收入模式：可采取固定租金、保底租金+抽成、分租等不同方式。
行业参与者与未来计划
- 2020年开业情况：
- 万达集团：45个，其中27个为轻资产。
- 新城控股：38个，其中5个为轻资产。
- 龙湖集团：10个，总开业49个。
- 华润置地：2个，总开业45个。
- 宝龙地产：9个，总开业54个。
- 2021年计划：
- 万达集团：50个，其中34个为轻资产。
- 新城控股：30个，其中5个为轻资产。
- 龙湖集团：11个。
- 华润置地：10个。
- 宝龙地产：22个，其中2个为轻资产。
- 未来规划：
- 万达集团：每年开业50个，不再拓展重资产。
- 新城控股：每年拓展30个（包括轻资产）。
- 龙湖集团：预计2023年及以后在营购物中心总量超过100个。
- 华润置地：预计2025年底在营购物中心数量超过100个。
- 宝龙地产：未来三年商业开业面积超1500万平方米，长三角区域进入行业前三。
- 旭辉控股：到2023年布局50个商业综合体项目。
- 中骏集团：到2025年，中骏世界城开业及在建数量超100座。
- 银泰集团：2014年提出打造100座购物中心计划。
结论
- 行业空间：预计2025年购物中心租金收入达1.6万亿元。
- 模式选择：重资产模式“吃肉”，轻资产模式“喝汤”。
- 投资方向：建议关注华润置地、龙湖集团等重资产开发商，以及华润万象生活、宝龙商业、星盛商业等轻资产运营商。
- 轻资产趋势：轻资产模式将成为商业地产行业发展的主流，有助于提升行业集中度和运营效率。
展开完整摘要
试读结束，高清完整版pdf/doc/ppt,请点下载
