物管行业系列报告之二：轻资产模式强化资本回报-20200406-兴业证券-14页_1mb

物管行业分析报告总结

核心内容

物业管理行业被视为一种稳定赚钱的生意，其资本回报率较高，且盈利模式具有持续性和稳定性。该行业脱胎于地产行业，但表现出更强的盈利能力，ROE和ROIC均高于地产行业。同时，行业具有轻资产特性，运营效率高，盈利模式依赖于管理水平和科技赋能，而非高毛利或高负债。

主要观点

• 高资本回报率：在管面积超过5000万平米的物管公司ROE平均为34%（扣除非业主增值后为27%），ROIC平均为37%，远高于地产行业平均ROE 24%和ROIC 6%。
• 轻资产模式优势：物管行业以人力和科技为核心资源，资本投入少，运营效率高，资产周转率快，且以无息负债为主，现金流稳健，增强了盈利能力和股东回报。
• 低利润率下的高回报：尽管行业毛利率和净利率较低，但通过轻资产模式和预收款方式，实现较高的资本回报，且盈利具有较高的可预测性。
• 稳定经营与可预测增长：物管公司一旦进驻小区，业务稳定，业主更换程序复杂，因此具有较强的稳定性。同时，随着品牌物管公司第三方拓展，收入增长具有较高的可预测性。
• 投资建议：推荐机构物业龙头招商积余，其具备良好的成长性和盈利能力，未来增长潜力大。

关键信息

1. 资本回报率高

• ROE：在管面积超5000万平米的物管公司ROE平均为34%（扣除非业主增值后为27%）。
• ROIC：平均为37%，显著高于地产行业平均6%。
• 行业对比：物管行业盈利模式不同于地产行业，不依赖高负债，而是通过轻资产运营和管理效率实现高回报。

2. 轻资产运营模式

• 人力成本占比高：行业普遍采用外包模式，员工成本占比较高，约80%以上，且以初级人力为主。
• 资产结构轻盈：总资产中现金及现金等价物占比高，固定资产和存货占比低，资产周转率高。
• 扩展效率高：无需大量资本投入即可实现快速扩张，2018年13家物管公司平均收入增速为36%，头部企业增速超过50%。

3. 杠杆结构以无息负债为主

• 权益乘数高：2018年物管行业十二家公司的平均权益乘数为2.5，但主要为无息负债。
• 预收款模式：通过预收款提高杠杆水平，增强现金流，降低财务风险。
• 无息负债反映话语权：无息负债占比高说明公司在供应链中具有较强的议价能力和决策力。

4. 盈利与估值匹配

• 估值模型适用：物管行业适合采用现金流折现模型进行估值，因其业绩稳定且可预测性强。
• 盈利与估值正相关：高ROE对应高PB，估值水平与业绩表现相匹配，市场整体有效。
• 长期投资价值：行业盈利模式稳定，具备长期投资价值，预计未来盈利水平较低的公司有望实现均值回归。

5. 投资建议

• 推荐招商积余：作为机构物业龙头，招商积余具备良好的盈利能力和成长潜力，评级为“审慎增持”。
• 行业前景乐观：随着科技赋能和行业渗透率提升，物管行业未来增长空间广阔。

风险提示

• 人力成本上升：人力成本占比较高，若成本上升过快可能影响盈利能力。

结论

物业管理行业具有高资本回报率、轻资产运营模式和稳定的盈利模式，是值得长期关注的行业。招商积余作为行业龙头，具备良好的投资价值，建议持续关注。然而，行业也存在人力成本上升的风险，需警惕潜在影响。