商业地产行业专题报告（三）：轻重模式之辩：冒风险吃有限的肉还是凭实力喝多家的汤？_37页_2mb

商业地产行业专题报告（三）总结

核心内容概览

本报告深入分析了中国商业地产行业的发展空间、租金收入来源、竞争格局及发展模式选择，旨在为投资者提供清晰的行业认知与投资建议。

主要观点

1. 行业空间测算

• 预期2025年购物中心租金收入约为1.6万亿元，基于公式：租金收入 = 社零&服务总额 × 渗透率 × 租售比。
• 社零&服务总额预计为73万亿元，基于2019年社零总额41.2万亿元，按6%年复合增速估算。
• 渗透率设定为15%，参考上海市场表现。
• 租售比设定为15%，基于龙头房企的平均水平。

2. 解构租金收入

• 租金收入分为财产性收入和服务性收入，前者来源于资产，后者来源于运营。
• 商业运管服务收入约占总租金收入的10%-35%，或物业净收入的15%-30%。
• 华润万象生活和宝龙商业是典型代表，前者商管服务收入占比29%和59%，后者占比75%和14%。

3. 竞争格局预判

• 行业参与者增多，但后期可能因经营能力不足而亏损，特别是重资产开发商。
• 重资产模式受限于资金与土地资源，难以快速扩张，而轻资产模式能有效利用运营能力扩大规模。
• 头部房企采用轻资产模式，有助于行业“去芜存菁”，提升整体运营效率。

4. 发展模式选择

• 重资产模式：高风险高收益，需融资能力强，但受资金沉淀压力限制。
• 轻资产模式：以运营能力为核心，可扩展规模，但需具备较强的运营管理输出能力。
• 建议在财务状况不稳定时避免重资产模式，在运营能力未提升前不要强行转型轻资产。

关键信息

行业增长与市场趋势

• 2020年购物中心开业数量受疫情影响显著下降，预计2021年将迎来补偿性爆发。
• 2021年预计新增购物中心700个、新增体量约6000万㎡，四季度为传统开业高峰。

服务性收入与轻资产模式

• 轻资产模式通过输出管理服务获取收入，主要形式包括分租、委托管理、运营外包、品牌授权等。
• 轻资产运营商如华润万象生活、宝龙商业、星盛商业，具备较强议价能力与扩展能力。

投资建议

• 建议关注重资产开发商：华润置地、龙湖集团。
• 建议关注轻资产运营商：华润万象生活、宝龙商业、星盛商业。

风险提示

• 国内经济增速放缓，影响居民消费及购物中心租金收入。
• 房企重资产工程进度滞后或轻资产扩张不及预期，影响收入表现。
• 轻资产模式管理经验不足，可能影响业主收益及续约能力。

行业数据与趋势

前端：土地市场

• 商服用地供应占比从2013年的20%下降至2020年的10%，但年均成交量仍达1.5亿㎡。
• 商服用地成交占比保持在80%左右，说明市场活跃。

后端：消费市场

• 城镇居民人均可支配收入增长6.5倍，推动消费升级。
• 城市地铁运营线路增长3.5倍，提升居民消费便利性。
• 汽车销量增长4.8倍，扩大三四线城市购物中心覆盖范围。

错误预测与合理测算

• 避免使用人均零售商业面积、单体销售额、坪效等参数，这些参数在行业马太效应下线性外推无效。
• 避免与发达国家直接对标，高估渗透率上限，应考虑中国消费结构与网络购物发展。

轻资产模式路径

1. 转让自持项目股权：如大悦城地产出售部分股权给大悦城商业地产基金。
2. 主要负责运营，引入合作方出资建造：如龙湖与渣打银行、CPPIB合作开发项目。
3. 分拆商管板块，接管母公司及第三方项目：如宝龙商业收购浙江星汇，实现规模扩展。

融资方式对比

商业运管服务收费

• 商业运管服务收费约为总收入的10%-35%，或物业净收入的15%-30%。
• 推算方式包括：
  • 公司披露的收费比例；
  • 持有/运营方收入比值；
  • 毛利率交叉验证。

未来展望

• 轻资产模式将逐渐成为主流，随着运营经验积累与政策支持，将有助于行业持续发展。
• REITs政策有望逐步放开，为商业地产提供更灵活的融资与退出机制。
• 行业集中度有望提升，头部房企通过轻资产模式实现规模扩张与盈利增长。

总结

• 重资产模式：冒风险“吃肉”，依赖资产增值与租金收入，但受限于资金与土地。
• 轻资产模式：凭实力“喝汤”，通过运营管理服务获取收入，具备更强的扩展能力。
• 行业将经历从“重资产”向“轻资产”的转型，实现去芜存菁，提升整体运营效率与市场竞争力。