黄金珠宝行业复盘：经济周期和金价走势如何影响景气程度？-20181228-广发证券-18页-2mb

黄金珠宝行业复盘总结

核心内容

黄金珠宝行业作为典型的可选消费品类，其景气程度与经济周期和金价走势密切相关。报告通过复盘2000年以来的行业数据，分析了黄金珠宝的消费属性和投资属性，以及其对行业增长和品牌竞争格局的影响。

主要观点

1. 行业需求属性

• 黄金珠宝同时具备消费品属性和投资品属性，但总体以消费属性为主。
• 黄金产品主要分为黄金首饰（消费性需求）和金币金条（投资性需求），其中黄金首饰占比中枢在70%左右，表明消费性需求是黄金珠宝消费的主要驱动力。
• 投资性需求对金价波动敏感，但当前品牌企业金币金条等投资金占比极少，终端景气程度受金价波动影响较小。

2. 内地市场复盘

• 经济周期通过消费品属性传导至黄金珠宝需求，与社零增速和名义GDP增速高度拟合。
• 2009、2012、2014、2016年为行业低点，其中14年主要受“抢金潮”投资性需求透支影响，其他年份则因经济下行叠加反腐、股灾、地产等因素影响。
• 行业整体增速放缓背景下，竞争格局变化成为更重要的变量，品牌化和渠道下沉趋势明显。

3. 香港市场复盘

• 香港珠宝市场品牌化程度和市场集中度高，CR3达36.2%，远高于内地的16%。
• 香港本地需求增长有限，访港游客消费是市场的重要支撑。
• 2015-2016年访港游客数量下滑导致香港珠宝市场明显弱于内地。

4. 行业趋势与投资建议

• 经济周期是珠宝行业景气程度的主要影响因素，但行业长期趋势和竞争格局变化是投资机会。
• 建议关注品牌化、渠道下沉、品类结构优化等积极变化，推荐头部品牌公司，如周大生、老凤祥。

关键信息

行业周期与金价走势

• 黄金珠宝社零增速与名义GDP增速拟合度高，但2013-2015年因投资性需求主导出现较大偏差。
• 金价长期上涨期间，行业量价齐升；金价波动期间，投资性需求对黄金消费影响显著。

品类结构变化

• K金、钻石镶嵌等非素品类渗透率提升，推动行业向品牌化、设计化转型。
• 低毛利计重黄金向高毛利计件黄金转变，成为趋势之一。

品牌模式与市场表现

• 周大福、老凤祥等头部品牌在渠道下沉和品牌扩张中占据主导地位。
• 周大生采用轻资产模式，通过品牌授权和加盟商体系快速扩张，具备较强的市场适应性。

经济与市场展望

• 2019年上半年仍处于经济放缓阶段，叠加居民负债率提升、棚改货币化退潮等因素，预计珠宝行业景气度将有所下降。
• 金价对品牌公司财务表现的影响取决于其商业模式，自营模式受金价波动影响较大，而加盟模式影响较小。

风险提示

• 宏观经济低迷对可选消费造成不利影响。
• 市场竞争加剧，品牌加速开店抢夺市场。
• 门店优化及行业发展不达预期。

推荐标的

• 周大生：渠道为王，管理输出，情景风格标签清晰。
• 老凤祥：品牌积淀深厚，受益于国企改革，具备国际化扩张潜力。

图表索引（关键数据）

• 图1：2016年中国珠宝行业分品类占比
• 图4：黄金消费分为首饰类和金币金条
• 图7：00年以来珠宝行业的四次低点—限额以上珠宝零售额视角
• 图10：金价走势与黄金投资性需求密切相关
• 图16：中国香港珠宝品牌市场份额（2017）
• 图20：内地与香港珠宝市场基本同步，香港访客波动是偏差主要原因
• 图28：周大生自营素金毛利率主要受金价波动影响
• 图29：周大生素金采用轻资产模式，镶嵌是主要毛利来源

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投资评级说明

• 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。
• 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘变动幅度介于-10%～+10%。
• 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。

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