太阳纸业中报点评总结
核心内容
太阳纸业（002078）2018年中报显示，公司上半年实现营收104.7亿元，同比增长20%；归母净利润12.3亿元，同比增长40%，符合市场预期。Q2单季度营收54.3亿元，同比增长27%；归母净利润6.1亿元，同比增长41%。公司维持“增持”评级，目标价格区间为9.81-10.90元。
主要观点
- 盈利能力增强：公司毛利率同比提升2.0个百分点至27%，期间费用率同比下降0.6个百分点至9.4%，其中销售费用率显著下降，管理费用率维持在3%左右。销售净利率提升至12.9%，同比增加1.8个百分点。
- 产品结构优化：非涂布文化用纸、铜版纸等文化纸产品盈利能力增强，而牛皮箱板纸因原材料价格上涨导致毛利率下滑。
- 产能建设推进：公司持续推进多个产能建设项目，包括高档特种纸、邹城36号纸机、木屑浆生产线、老挝年产30万吨化学浆项目等，提升原材料自给率，带来成本优势。
- 成本优势凸显：在贸易摩擦和人民币贬值背景下，进口木浆价格上涨，公司原材料自给率高，有望持续受益于成本红利，进一步提升盈利能力。
- 盈利预测与估值：预计2018-2020年公司EPS分别为1.09、1.34、1.49元，对应归母净利润分别为27.8、33.9、37.7亿元。参照可比公司平均7倍PE，结合公司成长性，给予9-10倍PE估值，目标价格区间为9.81-10.90元。
关键信息
业绩表现
- 2018年上半年营收：104.7亿元，同比增长20%
- 2018年上半年归母净利润：12.3亿元，同比增长40%
- 2018年Q2营收：54.3亿元，同比增长27%
- 2018年Q2归母净利润：6.1亿元，同比增长41%
财务指标
- 毛利率：由2017年的26.03%提升至2018年的26.77%
- 净利率：由2017年的10.60%提升至2018年的11.55%
- ROE：2018年为23.70%
- 资产负债率：由2017年的58.46%降至2018年的54.10%
- 每股收益（最新摊薄）：1.09元
- 每股净资产（最新摊薄）：5.17元
- PE（2018E）：8.28倍
- PB（2018E）：1.75倍
- EV/EBITDA（2018E）：4.11倍
产品结构分析
- 非涂布文化用纸：营收36.8亿元，同比增长38%，毛利率提升至32%
- 铜版纸：营收21.5亿元，同比增长10%，毛利率提升至34%
- 牛皮箱板纸：营收11.9亿元，同比增长12%，毛利率下滑至13%
- 溶解浆：营收14.4亿元，同比增长6%
- 生活用纸：营收3.8亿元，同比增长19%
- 化机浆：营收7.5亿元，同比增长31%
- 电及蒸汽：营收3.8亿元，同比增长7%
产能建设
- 2018年上半年建成投产项目包括：年产20万吨高档特种纸项目、邹城36号纸机、木屑浆生产线
- 老挝年产30万吨化学浆项目正在推进中
- 公司原材料自给率提升，有助于成本控制
风险提示
估值对比
| 证券代码 |
公司简称 |
当前股价(元) |
当前市值(亿元) |
2018E净利润(亿元) |
2019E净利润(亿元) |
2020E净利润(亿元) |
2018EPE |
2019EPE |
2020EPE |
| 000488.SZ |
晨鸣纸业 |
7.41 |
191.68 |
46.80 |
54.70 |
60.64 |
4 |
4 |
3 |
| 600567.SH |
山鹰纸业 |
3.78 |
172.77 |
26.43 |
31.43 |
36.21 |
7 |
5 |
5 |
| 600308.SH |
华泰股份 |
4.69 |
54.76 |
8.18 |
9.69 |
11.56 |
7 |
6 |
5 |
| 600966.SH |
博汇纸业 |
4.20 |
56.15 |
10.12 |
15.29 |
19.13 |
6 |
4 |
3 |
| 600963.SH |
岳阳林纸 |
5.05 |
70.59 |
5.92 |
8.12 |
10.67 |
12 |
9 |
7 |
| 平均值 |
- |
- |
- |
- |
- |
- |
7 |
5 |
4 |
投资建议
- 评级：增持（维持）
- 目标价格：9.81-10.90元
- PE估值：9-10倍（2018年）
经营预测指标与估值
营业收入
| 会计年度 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 营业收入(百万元) |
14,455 |
18,894 |
24,038 |
26,479 |
28,326 |
| 增长率(%) |
33.54 |
30.71 |
27.22 |
10.15 |
6.98 |
归母净利润
| 会计年度 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 归母净利润(百万元) |
1,057 |
2,002 |
2,776 |
3,386 |
3,769 |
| 增长率(%) |
58.52 |
89.45 |
38.64 |
22.00 |
11.29 |
EPS预测
| 会计年度 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| EPS(元) |
0.42 |
0.79 |
1.09 |
1.34 |
1.49 |
主要财务比率
| 会计年度 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 营业收入增长率(%) |
33.54 |
30.71 |
27.22 |
10.15 |
6.98 |
| 营业利润增长率(%) |
63.93 |
101.49 |
34.81 |
22.09 |
11.33 |
| 归母净利润增长率(%) |
58.52 |
89.45 |
38.64 |
22.00 |
11.29 |
| 毛利率(%) |
21.92 |
26.03 |
26.77 |
28.24 |
28.97 |
| 净利率(%) |
7.31 |
10.60 |
11.55 |
12.79 |
13.30 |
| ROE(%) |
14.14 |
21.89 |
23.70 |
22.89 |
20.51 |
| ROIC(%) |
13.50 |
20.28 |
20.97 |
19.31 |
18.93 |
| 资产负债率(%) |
58.70 |
58.46 |
54.10 |
48.67 |
43.42 |
| 净负债比率(%) |
55.15 |
52.74 |
56.15 |
53.30 |
50.53 |
| 流动比率 |
0.86 |
0.90 |
0.78 |
0.71 |
0.88 |
| 速动比率 |
0.73 |
0.76 |
0.64 |
0.57 |
0.74 |
| 总资产周转率 |
0.72 |
0.82 |
0.85 |
0.82 |
0.78 |
| 应收账款周转率 |
12.54 |
12.57 |
12.86 |
12.04 |
11.88 |
| 应付账款周转率 |
7.76 |
7.96 |
7.63 |
7.10 |
7.04 |
| 每股收益(最新摊薄) |
0.42 |
0.79 |
1.09 |
1.34 |
1.49 |
| 每股经营现金流(最新摊薄) |
1.11 |
1.49 |
1.48 |
1.93 |
2.12 |
| 每股净资产(最新摊薄) |
3.14 |
4.07 |
5.17 |
6.50 |
7.99 |
| PE(倍) |
21.74 |
11.48 |
8.28 |
6.78 |
6.10 |
| PB(倍) |
2.89 |
2.23 |
1.75 |
1.39 |
1.13 |
| EV/EBITDA(倍) |
8.00 |
5.19 |
4.11 |
3.52 |
3.22 |
