20210418-安信证券-经济动能临顶_看多债市机会_8页_799kb

债市机会分析总结

核心内容概述

本报告分析了2021年4月18日中国宏观经济及债券市场的情况，指出经济动能或已临顶，资金面偏松但难以持续，收益率仍有下行空间，同时提示了相关风险因素。

主要观点

1. 经济动能或已临顶

• GDP增长放缓：2021年一季度GDP同比增速受2020年基数影响较大，环比增速弱于季节性，表明经济填坑动能正在消退。
• 生产数据走弱：3月工业增加值两年平均增速明显下行，1-3月平均值与2020年12月基本持平，显示生产端动能不足。
• 地产与基建投资乏力：尽管3月基建增速由负转正，但密集调控政策抑制了房企意愿库存，地方政府考核机制变化、隐性债务管控等因素限制了基建增速，地产投资和基建投资超预期概率较低。
• 出口动能趋缓：海外复工复产导致中国出口份额下降，且疫情后经济反弹初期的出口拉动作用已接近顶部。
• 消费改善不持久：3月消费数据超预期，但居民平均消费倾向和边际消费倾向不升反降，且消费增速超过收入增速，暗示“自发消费”出现跳升，难以持续。
• 制造业投资未明显改善：3月制造业投资虽有改善，但两年平均增速仍为负，库存高位和PPI传导效率不高限制了制造业投资的大幅增长。

2. 资金利率偏松但难以持续

• 政策导向宽松：人民银行强调将财政因素纳入流动性管理，保持流动性合理充裕，为政府债券发行提供适宜环境。
• 不支持货币与信用双紧：当前政策强调“稳增长”与“防风险”平衡，且PPI对CPI的传导效率不高，不支持资金利率显著高于政策利率。
• 存单发行压力不大：截至4月16日，存单累计净融资超过3800亿，5月到期量低于4月，预计存单发行利率上行压力有限。

3. 收益率仍有下行空间

• 市场预期修复：春节以来，市场对资金面的预期存在“过度悲观”，导致收益率下行。3月中旬以来，预期不断修复，短端与资金利差收窄。
• 资金面影响减弱：短端收益率修复空间下降，资金利率仍为回归政策利率预留空间，除非资金面超预期收紧，否则债市核心矛盾将转向基本面。
• 期限利差平稳：主要久期品种的期限利差与历史均值基本持平，经济动能临顶背景下，收益率仍有继续下行空间。
• 看多债市后市：综合判断，收益率仍有继续下行的潜力，债市机会仍存在。

关键信息

• 经济动能临顶：GDP、生产、消费、投资等主要经济指标均显示增长动能减弱。
• 资金面偏松：央行流动性管理政策表明资金面不会显著收紧，资金利率中枢可能高于政策利率但不会大幅上行。
• 收益率下行空间：尽管上周收益率快速下行，但未来仍有下行空间，主要依赖于资金面与基本面的共同作用。
• 风险提示：资金超预期收紧、地方债发行超预期、疫情/疫苗变化、国际关系变动等均可能对市场造成冲击。

图表要点

• 图1：显示2021Q1经济环比增速弱于季节性，填坑动能消退。
• 图2：3月工业增加值两年平均增速走弱，显示生产端动能不足。
• 图3：居民消费倾向不升反降，且消费增速超过收入增速。
• 图4：库存高位和PPI传导效率不高限制制造业投资改善。
• 图5：制造业资本存量下降，PPI向CPI传导效率不高。
• 图6：存单净融资增加，5月到期量下降，显示资金面压力有限。
• 图7：短端收益率仍有修复空间，资金利率回归政策利率仍需时间。
• 图8：主要久期品种期限利差与历史均值持平。

结论

当前经济动能或已临顶，资金面偏松但难以持续，收益率仍有下行空间，债市机会仍可期待。但需警惕资金面超预期收紧、地方债发行超预期等风险因素对市场的影响。