深度报告-20220813-国盛证券-华发股份-600325.SH-全国化扩张途中的_中而美_地方国企_39页_4mb

报告摘要

华发股份（600325.SH）总结

公司概况

华发股份是珠海老牌房企，已实现全国化扩张，稳居“千亿俱乐部”。公司2021年合约销售金额达1219亿元，5年CAGR为27.82%。2020-2021年全口径销售额两年CAGR为14.9%。尽管2022年1-7月全口径销售额同比下滑18.1%，但仍显著优于TOP30房企均值-40.8%。公司以房地产开发为主业，占总营收比重常年维持在95%附近，2021年为94.8%。

土储及拿地优势

土地储备

土储计容建面达2098万方，覆盖合约销售面积4.47倍。
土储集中在高能级城市，一二线、长三角及珠三角三线合计占比86.8%。
华东大区成为公司第一大重仓区域，2021年占比达43.8%，超过珠海与华南之和。
公司土储覆盖倍数充足，2021年为4.47倍，实际土储覆盖倍数约为3.5倍。

拿地策略

公司2022年1-7月拿地金额达226亿元，拿地结构上一二线占比达93.6%，其中上海占比75.8%。
拿地毛利率回升至19.3%，推动土储增量提质。
公司聚焦华东及中高能级城市，2022年1-7月拿地主要集中在华东（80.7%）。

流动性优势

大股东华发集团为珠海地方国企，近两年共增资公司近300亿元，其中2021年增资247.5亿元。
2021年公司三道红线全面达标，财务状况稳健。
公司综合融资成本逐年下降，2021年为5.8%，未来有望进一步压降。
公司现金流充足，2021年经营活动现金流为36061亿元，2022年预计为33658亿元。

经营优势

公司积极推进精细化管理，销管费用率总体呈下降趋势，2021年降至6.07%。
2021年回款金额同比增长32.3%至707亿元，经营效率显著提升。
公司自2017年实施股权激励计划，授予1260.9万股，激励效果显著。
公司通过降本提效，未来经营效率有望进一步提升。

产品与品牌优势

公司是产品体系化的践行者，拥有“优+产品”体系，推动项目去化速度。
在杭州、上海、武汉、成都等城市，公司项目去化水平分别为92%、100%、68%、84%，均高于城市均值。
公司深度参与珠海十字门商务区建设，该区为国家战略，显著提升华发品牌知名度。

盈利预测与估值

首次覆盖给予“买入”评级。
预计2022-2024年营收分别为635.3/706.8/873.0亿元，归母净利润分别为32.8/35.3/39.9亿元。
EPS预计为1.55/1.67/1.88元/股，对应PE为4.9/4.5/4.0倍。
NAV测算为16.9元/股，合理价格为12.54元/股，对应市值265.51亿元人民币。

风险提示

房地产政策放松力度不及预期。
拿地规模及毛利率不及预期。
疫情反复超预期。

财务指标概览

指标	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
营业收入(百万元)	51,006	51,241	63,525	70,684	87,301
增长率yoy(%)	53.9	0.5	24.0	11.3	23.5
归母净利润(百万元)	2,902	3,195	3,277	3,530	3,990
增长率yoy(%)	4.2	10.1	2.6	7.7	13.0
EPS最新摊薄(元/股)	1.37	1.51	1.55	1.67	1.88
净资产收益率(%)	7.2	4.9	5.2	5.4	6.1
P/E(倍)	5.5	5.0	4.9	4.5	4.0
P/B(倍)	1.1	0.9	0.8	0.7	0.6

投资建议与估值

投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。
合理价格：12.54元/股，对应市值265.51亿元人民币。
估值模型：基于NAV关键假设，测算公司NAV为16.9元/股，合理价格为12.54元/股。

公司背景与控股股东

华发股份由珠海华发集团有限公司控股，持股比例为28.49%。
华发集团为珠海市国资委绝对控股（92.13%），广东省财政厅参股（7.87%），是地方国企。
华发集团拥有近40年房地产开发经验，已从单一区域型房企发展为综合性企业集团，业务涵盖房地产开发、城市运营、金融产业、实业投资等。
华发集团2021年总资产达5774亿元，营业总收入达1419亿元，连续6年跻身中国企业500强。

管理层介绍

公司管理层具有丰富的房地产及城市运营经验，三位高管曾任职于珠海政府相关部门。
李光宁任董事局主席，陈茵任董事局副主席兼总裁，郭凌勇任董事局副主席兼执行副总裁。

土储及拿地策略演变

公司拿地策略分为三个阶段：聚焦珠海、扩大异地布局、全国化扩张。
2012年全面实施“立足珠海、面向全国、开拓海外”战略，形成“4+1”全国化布局。
2022年1-7月公司新增拿地10幅，其中上海6幅，带动拿地毛利率回升至19.3%。

毛利率分析

公司整体毛利率呈下降趋势，2021年为25.8%，扣税后房地产开发结转毛利率为19.5%。
珠海大区毛利率相对较高，2021年为41.4%，领先于其他大区。
华东大区2022年1-7月拿地毛利率达19.8%，表现亮眼。

总结

华发股份凭借地方国资背景、优质土地储备及全国化扩张战略，展现出较强的市场竞争力与成长潜力。公司具备良好的财务支持、降本提效能力及产品体系优势，未来收入与利润增长具有确定性。尽管面临一定的毛利率下行压力，但通过深耕高能级城市，公司有望稳定毛利率水平。综合来看，华发股份具备较强的市场竞争力和投资价值，建议投资者关注其未来的发展潜力。

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