2017-从亚洲四小龙到欧洲文艺复兴，探索中国免税业长期发展动力_39页-3mb

中国免税行业深度分析报告总结

核心内容

本报告分析了中国免税行业的发展动力，重点探讨了中产阶级的崛起对免税行业的影响，以及中外奢侈品价格差异对免税消费的推动作用。通过对比韩国、新加坡、香港、台湾等“亚洲四小龙”国家和地区的发展历程，揭示了免税行业在亚洲的蓬勃发展与欧美相对滞后的原因。

主要观点

• 中产阶级崛起是免税行业发展的核心动力：中产阶级通过购买奢侈品来获取身份认同，推动了免税行业的发展。
• 奢侈品价格差异是免税消费的重要驱动力：中国奢侈品价格普遍比欧美高 $10% - 40%$，价差促使消费者转向免税渠道购买。
• 文化因素影响奢侈品消费：东亚消费者本质上是消费欧洲文艺复兴文化，奢侈品消费是文化认同的表现。
• 中国免税行业具备长期发展动力：随着中产阶级的持续增长，中国免税行业规模将进一步扩大。

关键信息

1. 韩国：工业化转型与免税业兴起

• 韩国免税业始于1979年，得益于朴正熙政府的工业化政策。
• 朴正熙执政期间，韩国人均GDP迅速提升，工业化完成，中产阶级比例增加。
• 韩国免税业发展迅速，2016年销售总额达720亿人民币，十年年复合增速16%。
• 韩国本国居民免税消费额维持在百亿人民币水平，为免税业提供稳定支撑。

2. “亚洲四小龙”免税业发展

• 韩国、新加坡、香港、台湾均因工业化发展，孕育了大量中产阶级，推动了免税行业的发展。
• 韩国、新加坡、香港、台湾的免税商如乐天、新罗、升恒昌、DFS等，均在国际免税市场占据重要位置。
• 亚洲免税市场发展迅速，全球前十大免税商中有6家位于亚洲，前十大免税销售机场中有8家位于亚洲。

3. 中国中产阶级崛起与免税行业

• 中国中产阶级人数迅速增长，2001年占比达到18.90%，预计到2030年将达到64%。
• 中国免税行业起步较晚，但发展迅速，2016年中免和日上免税商收入合计约200亿人民币。
• 中国免税商具备较强的折扣力度，部分香化产品甚至比国外更便宜。

4. 中外奢侈品价差分析

• 中国奢侈品价格普遍高于欧美，主要原因是高定价、高税负和高代理费。
• 香化产品价差最大，可达 $30%$ 以上；珠宝手表价差较小，一般在 $10%$ 以内。
• 中国消费者对奢侈品价格敏感度较低，非理性消费心理推动了奢侈品消费。

5. 奢侈品消费与文化认同

• 奢侈品起源于欧洲文艺复兴时期，东亚消费者通过购买奢侈品来模仿欧洲贵族生活。
• 奢侈品消费是文化认同的表现，中国消费者愿意为奢侈品支付溢价。
• 奢侈品消费的长期增长依赖于中产阶级的持续扩大。

投资建议

• 中国国旅是国内唯一主营免税业务的上市公司，具备长期发展动力。
• 2017-2019年预计EPS分别为1.13元、1.16元、1.31元，维持“推荐”评级。
• 中国免税行业未来增长空间巨大，受益于中产阶级的持续扩大和消费回流趋势。

风险提示

• 中外价差可能加速缩小，影响免税消费增长。
• 免税政策可能收紧，对行业造成影响。

图表摘要

• 图1：日统时期，工业集中在北朝鲜，农业集中在南朝鲜。
• 图2：朴正熙上台时，韩国产煤量远低于朝鲜。
• 图3：朴正熙上台时，韩国发电能力远低于朝鲜。
• 图4：朴正熙执政期间，韩国经济迅速赶超朝鲜。
• 图5：朴正熙时期，韩国人均GDP增速远超朝鲜。
• 图6：1960-1979年，韩国经济呈现指数式增长。
• 图7：韩国大力发展政府主导型经济，国企数增多。
• 图8：60年代初的韩国仍是农耕为主的国家。
• 图9：70年代末期，韩国已完成工业化转型。
• 图10：1980年1月，韩国乐天首家免税店开业。
• 图11：1986年韩国新罗首家免税店开业。
• 图12：2016年韩国免税销售总额达720亿人民币。
• 图13：1960年DFS香港启德机场店开业。
• 图14：1960s起香港经济崛起。
• 图15：台湾升恒昌市内店。
• 图16：台湾经济于上世纪60年代起飞。
• 图17：新加坡樟宜机场是全球免税业重要据点。
• 图18：新加坡于60、70年代开始现代化起飞。
• 图19：“亚洲四小龙”均培育出了全球领先的本土免税商。
• 图20：工业转型塑造本土中产，产生对奢侈品需求，免税业因此兴起。
• 图21：韩国本国居民免税消费额近几年维持在百亿。
• 图22：亚洲赴韩游客人数锐增，中国游客增速尤猛。
• 图23：萨德事件后，首尔市内免税店销售额迅速下滑。
• 图24：萨德事件后，韩国机场免税店销售额迅速下滑。
• 图25：本世纪初，我国非农业从业人员迅速提升。
• 图26：我国中产阶级人数占比迅速提升。
• 图27：韩国中产财富占比约5成，中国中产财富占比约3成。
• 图28：中国中产阶级将持续快速增长。
• 图29：中国中产阶级将持续快速增长。
• 图30：中免集团主营业务结构，2016A。
• 图31：中免集团主营业务结构，2018E。
• 图32：中免集团在国内机场零售业市场份额，2016A。
• 图33：中免集团在国内机场零售店市场份额，2018E。
• 图34：全球十大免税商，6家位于亚洲新兴国家。
• 图35：全球十大免税销售机场，8家位于亚洲。
• 图36：2017年各国奢侈品价格指数（以中国为100）。
• 图37：新兴市场9成购买者会考虑奢侈品原产地。
• 图38：意大利、法国、瑞士、德国是最受认可产地。
• 图39：高定价、高税负、高代理费是国内专柜价较高的主要原因。
• 图40：雅诗兰黛小棕瓶眼霜价格分解。
• 图41：中产阶级迅速增长带动了奢侈品消费增加。
• 图42：中国奢侈品消费人群中非理性消费占比较高。
• 图43：新富群体、中产阶级是中国奢侈品的主要消费群体。
• 图44：中韩等新兴市场消费者偏好满足炫耀性消费的奢侈品店铺设计。
• 图45：近几年，各类奢侈品境内外价差价均显着缩小。
• 图46：2015年香奈儿降价后，恒隆商场引发抢购。
• 图47：品牌调价也是为了降低大陆店铺的库存积压。
• 图48：奢侈品价格体系。
• 图49：奢侈品发展阶段。
• 图50：西方艺术文化中心变迁史、奢侈品牌发展史。

表格摘要

• 表1：朴正熙时期制定“五年计划”，大力发展出口导向型工业。
• 表2：1960-1980，韩国中下阶层大量涌入变为中间阶层。
• 表3：2001年时，中国中产阶级人数占比达到18.90%。
• 表4：中国居民免税购买力是韩国居民的2.7倍。
• 表5：中国与美国、法国各类奢侈品零售价格均存在一定价差。
• 表6：中国免税商折扣力度大于欧美地区免税商。
• 表7：国外二线品牌蔻驰在中国与欧美市场的差价非常大。
• 表8：中国奢侈品税率。

结论

中国免税行业具备长期发展动力，受益于中产阶级的持续增长和奢侈品价格差异。中国国旅作为国内唯一主营免税业务的上市公司，将受益于行业的持续发展。