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华源证券固收点评报告：制造业PMI改善，延续扩张态势

摘要

本文分析了2024年11月的制造业采购经理人指数（PMI）数据，显示制造业PMI回升至50.3%，创下报告所述以来的新高，表明制造业活动持续扩张。同时，非制造业商务活动指数略有下降，表明服务业与建筑业面临一定压力。总体来看，经济呈现边际企稳趋势，而债券市场虽受政策影响暂有波动，但2025年之前仍具上涨空间。

1. 制造业PMI数据详述

• PMI回升至荣枯线以上：11月制造业PMI录得50.3%，环比上升0.2个百分点，主构成指数如生产、新订单等均有改善，创近6个月新高。
• 企业需求回暖：采购量指数升至51.0%，低基数效应叠加增量政策效应推动内需回升；新订单和新出口订单环比分别上涨0.8%和0.8%。
• 企业规模差异：大企业PMI环比下滑0.6个百分点，仍维持扩张；中、小企业分别环比上升0.6%和1.6%，两项指数均创近6个月新高。

2. 非制造业PMI数据

• 商务活动指数回落：非制造业PMI环比下降0.2个百分点至50.0%，基础设施建设等领域支撑力减弱，建筑业和个人消费服务等行业表现分化。
• 行业表现不一：服务业预期指数环比上升11个百分点达到57.3%；建筑业预期指数则升至55.6%，说明行业信心改善。

3. 经济前景展望

• 中小企业PMI改善、需求回暖等因素显示中国经济前期政策落地显现成效，经济企稳；但存在外部环境不稳定、需求不足等风险因素。
• 随着更多支撑性政策出炉，未来经济回暖信号值得关注。

4. 债市展望与风险

• 债券市场由于非银存款利率下调而出现回调，利率或在降息周期内攀升，债市空间有限。
• 债券市场过去的下行空间基本已充分反应利好，进一步下行需降息预期。
• 预计2025年仍有降准降息空间，债市有望进入新一轮牛市，但需调整预期，降低资本利得收益。

风险提示

• 政策超预期、经济超预期复苏、监管趋严带来债市调整风险。

投资建议

• 短期内建议关注速率问题，权益市场暂难有显著波动，结构性机会存在；债市建议择机进行久期调整，关注通胀和货币政策动向。