20250511-东吴证券-低利率下保险业的困境与出路系列报告（三）_资负并举_循序渐进_21页_1023kb

报告摘要

降低刚性负债成本
- 监管持续引导下调人身险预定利率，2023-2024年传统险、分红险、万能险预定利率上限分别从30%/25%/2%下调至25%/20%/15%，2025Q3可能再次调整。
- 万能险新规允许最低保证利率设置保证期间，降低保险公司隐性成本，2024年万能险结算利率普遍降至3%以下，缓解投资端压力。
- 分红险分红水平受监管约束，需匹配投资收益，2025年行业加速分红险转型，新增业务中浮动收益型产品占比显著提升。
调整产品结构
- 保障型产品NBVmargin高于传统险（如友邦保险传统保障类业务占NBV约39%，贡献显著死差益和费用收益）。
- 推动分红险转型，2024年上市险企传统险在总保费中占比达59.2%，较2022年提升16.2个百分点，通过降低利差依赖提升盈利稳定性。
全面实施报行合一
- 2023年银保渠道率先执行报行合一，佣金费率下降约30%；2025年4月个险渠道要求落地，费用率进一步优化。
- 报行合一改善银保渠道NBVmargin，2024年中国人寿、中国平安、中国太保等公司银保NBVmargin提升超8个百分点，带动NBV贡献比例升至30.3%。

固收类资产久期管理
- 短期采用灵活久期策略：受国债期限利差压缩（如10年期-1年期利差仅216bps），配置短债或波段交易以降低利率风险。
- 长期需拉长久期：国内寿险行业资产负债久期缺口达7年（海外如美国仅1年），2024年末上市险企债券久期提升至11.4年，企业债和政策性金融债占比增加。
权益类资产配置
- 短期政策支持提升权益仓位：监管放宽权益类资产投资比例（部分档位上限上调5%），并试点长期股票投资，2025年QDII额度达2824亿元。
- 高股息策略成为核心方向：FVOCI账户持有高股息、低估值标的，2024年末上市险企FVOCI占比平均33.7%，平安、太平等公司配置比例大幅提升。
- 权益类投资占比已高于美国寿险普通账户（约11%），但受国内利率下行影响，需依赖负债结构调整逐步提升。
另类与境外投资
- 非标债权配置规模持续下滑，2024年末非标占比降至8.4%，但优质项目仍具长期价值，如基础设施类非标资产收益率达4.4%。
- 境外投资受限于QDII额度，当前配置比例不足2.25%，未来需政策放宽以扩大海外资产配置，2025年QDII额度合计约2824亿元。