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广发宏观：何时选黄金，何时选股票？

核心内容

本报告由广发证券宏观分析师张静静撰写，探讨了黄金与股票在不同经济周期中的配置逻辑，以及未来黄金走势的关键影响因素。

主要观点

1. 黄金的本质是抗通胀的零息债券

• 黄金具备商品属性、金融属性及货币属性，兼具抗通胀功能和避险功能。
• 黄金不生息，因此可视为零息债券，其价格走势与通胀正相关，与名义利率负相关，内在驱动力为实际利率。
• 不同货币计价的黄金价格走势趋同，表明其并非汇率现象，而是由实际利率驱动。

2. 实际利率仍是黄金走势的内在驱动力，但决定因素已变

• 上世纪70年代以来，黄金价格走势与美国实际利率密切相关，实际利率转负时黄金价格上行。
• 2016年为分水岭，黄金价格上涨不再由高通胀推动，而是由全球低利率环境，尤其是欧日负利率政策所带动。
• 欧日负利率导致其债券资产吸引力下降，推动长期投资者增配美债和另类资产，从而压低全球实际利率，利好黄金。

3. 黄金从抗通胀属性向债券属性切换

• 1971-2011年间，黄金价格主要由通胀波动驱动，体现其抗通胀功能。
• 2012-2015年黄金调整期较短，反映其属性从抗通胀向债券属性切换。
• 2016年以来，黄金价格走势与全球负利率债券规模高度正相关，说明其债券属性增强。

4. 经济增长选股票；经济衰退选黄金

• 权益资产由业绩和估值两因素驱动，黄金由实际利率驱动。
• 在低通胀、低利率时代，股票与黄金的跷跷板关系由“业绩端”驱动。
• 美国经济扩张期，股票盈利增强，优于黄金；经济衰退期，股票盈利下滑，黄金相对表现更优。

5. 美国财政赤字水平及疫情后通胀中枢决定黄金走势

• 疫情后黄金走势取决于美国财政赤字率与通胀中枢。
• 疫情持续时间越久，财政赤字越高，美国国债收益率中枢越低，黄金走势越稳。
• 若无负利率支持，美债收益率难以进一步下行，黄金上行空间受限。
• 疫情后若通胀中枢回升，黄金可能再次回归抗通胀属性驱动，但需结合经济周期判断。

6. 疫情过后，中国股票、美国与越南房地产为α资产

• 疫情结束后，中国股票、美国房地产与越南房地产或将成为全球最具吸引力的三大资产。
• 主流货币计价的黄金大概率跑输上述资产。

关键信息

• 黄金价格走势：与通胀正相关，与名义利率负相关，核心驱动因素为实际利率。
• 历史分水岭：2016年是黄金走势驱动因素转变的关键年份，此前由通胀驱动，此后由利率驱动。
• 欧日负利率影响：压低全球实际利率，增强黄金的配置价值。
• 经济周期与资产表现：
  • 经济增长期，股票优于黄金；
  • 经济衰退期，黄金优于股票。
• 未来1-2Q黄金表现：预计仍相对美股具有比较优势，但未必有显著绝对收益。
• 风险提示：包括全球疫情超预期、货币政策超预期、财政政策超预期及中美东盟等国经济超预期。

配置逻辑变化

• 过去：黄金主要体现抗通胀功能，其价格波动与通胀周期密切相关。
• 现在：黄金更多体现债券属性，其表现与实际利率、全球低利率环境密切相关。
• 未来：若通胀中枢回升，黄金可能再次回归抗通胀属性驱动；若经济持续低迷，黄金或继续受益于债券属性。

结论

• 在当前低通胀、低利率环境下，黄金的相对价值和配置周期发生变化。
• 疫情后，黄金的走势将取决于美国财政赤字水平和通胀中枢。
• 未来1-2年内，黄金可能持续跑赢美股，但其绝对收益受限。
• 中国股票、美国和越南房地产或将成为更具吸引力的α资产。

风险提示

• 全球疫情超预期
• 各国货币政策超预期
• 各国财政政策超预期
• 中美东盟等国经济超预期

图表与数据说明

• 图1-2：不同货币计价黄金价格走势
• 图3：部分国家实际利率水平
• 图4-5：历史黄金价格走势
• 图6-10：实际利率与通胀、经济周期、黄金走势的关系
• 图11-24：黄金与股票、债券、房地产等资产的相对表现
• 表1：日本养老金资产配置
• 表2：不同阶段各类资产年化收益率

联系方式

• 分析师：张静静
• 邮箱：zhangjingjing@gf.com.cn
• 电话：010-59136616
• 地址：广发证券各地区办事处

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