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洋河股份首次覆盖报告总结

核心内容

洋河股份（002304）作为次高端白酒龙头，凭借其绵柔型白酒的深厚底蕴，经历多次改革调整，目前正通过组织变革、渠道优化和产品升级改善经营状况。公司2020年营收目标为保平，2021年有望恢复增长，2022年进一步提升。预计2020-2022年EPS分别为5.10元、5.79元和6.49元，首次覆盖给予“买入”评级，合理价格区间为173.40-183.60元，参考可比公司2020年平均PE为43倍，给予34-36倍PE估值，目标价173.40-183.60元。

主要观点

• 次高端扩容：江苏白酒消费市场结构持续升级，主流价格带从200-300元跃升至300-600元，洋河市占率达36%，有望受益于次高端市场扩容。
• M6+精准卡位：M6+定位600-800元价格带，具有更高的品质和品牌势能，目标打造百亿级大单品，助力品牌升级。
• 渠道优化：公司推行“一商为主，多商辅助”的新型厂商关系，提升经销商议价权，减少渠道压力，稳定价格体系。
• 内部激励机制完善：公司通过回购股份用于股权激励，增强管理层和员工的积极性，提升公司治理水平。
• 品牌力提升：洋河品牌价值位列全球烈酒品牌前三，品牌影响力持续扩大，高端产品矩阵逐步完善。

关键信息

• 历史发展：洋河自1997年起成为苏酒龙头，经历多次改制，形成良好的治理结构。
• 产品结构：公司拥有从低端到高端的全价位产品体系，蓝色经典系列为主要收入来源。
• 盈利能力：2019年销售毛利率为71.35%，销售净利率达31.94%，高于行业平均水平。
• 经营效率：公司ROE在15-19年平均为19.6%，盈利能力强且稳定。
• 市场前景：江苏白酒消费市场潜力大，人均收入和消费支出均高于全国平均水平，为洋河发展提供良好基础。

公司亮点

1. 次高端市场领导者：洋河在江苏白酒市场占据主导地位，次高端产品结构升级释放增长空间。
2. 深度分销模式：首创深度分销，强化终端掌控力，提升渠道效率。
3. 品牌价值突出：洋河品牌价值达90.6亿美元，位列全球烈酒品牌第三。
4. 股权激励完善：公司通过股权回购和激励计划增强管理层与员工的积极性。
5. 产品矩阵丰富：公司产品覆盖全价位，梦之蓝系列引领高端市场。

有别于市场观点

• 精准改革成效显著：公司改革聚焦渠道优化，提升经销商议价权，稳定价格体系。
• M6+战略意义重大：M6+在次高端市场具备较强竞争力，目标三年内打造成百亿大单品。
• 短期承压，长期向好：2019年公司业绩受调整影响承压，但2020年后有望恢复增长。

次高端龙头，绵柔鼻祖底蕴深厚

• 绵柔型白酒鼻祖：洋河是绵柔型白酒的开创者，拥有“双名酒、双品牌”格局。
• 历史资本动作：公司经历多次资本运作，包括股权改制、收购双沟、拓展省外市场等，逐步完善品牌矩阵。

内部激励足，渠道持续改善

• 管理层持股：公司多数高管持有公司股票，激励制度完善，增强团队稳定性。
• 经销商激励：通过股权激励和渠道优化，提升经销商积极性，构建利益共同体。
• 销售团队强大：公司销售团队规模庞大，保障渠道拓展和深耕，提升终端掌控力。

省内白酒消费市场广阔

• 消费升级显著：江苏白酒消费价格带上移，洋河占据市场份额之首。
• 市场结构优化：苏酒在省内结构性繁荣，次高端市场扩容为洋河提供增长机遇。
• 区域差异：苏南消费水平较高，苏北市场以地产酒为主，洋河具备较强竞争力。

M6+精准卡位，海天调整基本到位

• 梦之蓝系列升级：M6+定位600-800元价格带，具备更强品牌力和市场竞争力。
• 海天系列调整：公司通过提高品质、优化库存，使海天系列趋于良性，为未来增长奠定基础。

渠道力是核心竞争力

• 深度分销模式：洋河首创深度分销，强化终端掌控，提升渠道效率。
• 渠道变革：公司不断优化渠道模式，从“盘中盘”到“一商为主，多商辅助”，提升市场秩序。
• 费用结构优化：公司减少对经销商的费用投放，增加对终端和消费者的投入，提升品牌力。

品牌力持续提升

• 品牌定位明确：洋河以绵柔型白酒为核心，打造高端品牌形象。
• 品牌价值提升：洋河品牌价值达90.6亿美元，成为全球烈酒品牌第三。
• 高端产品矩阵：公司通过设立高端品牌事业部，逐步完善高端产品线。

盈利预测与估值

• 营收预测：2020年营收目标为保平，2021-2022年有望实现12.6%和11.0%的增长。
• 净利润预测：2020-2022年归母净利润分别为76.79亿、87.26亿和97.87亿。
• EPS预测：2020-2022年EPS分别为5.10元、5.79元和6.49元。
• 估值：参考可比公司2020年平均PE为43倍，公司业绩增速略低，给予34-36倍PE，目标价173.40-183.60元。

风险提示

• 食品安全风险：白酒行业受食品安全影响较大。
• 经济下行风险：宏观经济波动可能影响白酒消费。
• 疫情影响风险：疫情对白酒销售造成短期冲击。
• 产品调整风险：产品结构升级可能面临市场接受度问题。

图表目录

• 图表1: 历史名酒榜单
• 图表2: 洋河股份历史资本动作
• 图表3: 洋河历史复盘
• 图表4: 2017年梦之蓝销售占比首次超过天之蓝
• 图表5: 2015-2019年省外营收占比逐步提升
• 图表6: 洋河股权结构图
• 图表7: 洋河股权结构图（截至2020Q1末）
• 图表8: 洋河管理层持股与薪酬
• 图表9: 2011-2019年洋河股份人均薪酬
• 图表10: 洋河股份组织框架结构
• 图表11: 洋河2014-2019主营业务收入变化
• 图表12: 洋河2014-2019归母净利润变化
• 图表13: 洋河股份2010-2019年毛利及净利水平
• 图表14: 2009-2019年次高端白酒品牌净利率对比
• 图表15: 主要白酒品牌15-19年平均ROE (%)
• 图表16: 主要白酒品牌15-19年平均净利率 (%)
• 图表17: 江苏省和全国居民人均可支配收入（元）
• 图表18: 江苏省和全国居民人均消费支出（元）
• 图表19: 华东地区2018年白酒产量 (万千升)
• 图表20: 2018年各省居民人均食品烟酒消费支出（元）
• 图表21: 2018地级市白酒订单量 Top10
• 图表22: 江苏各区域白酒消费价格层级及特点
• 图表23: 江苏各区域白酒消费价格层级及特点
• 图表24: 19年江苏省白酒竞争格局
• 图表25: 19年江苏与全国白酒市场结构对比
• 图表26: 洋河2019年分产品营收占比
• 图表27: 洋河细分产品营收增速
• 图表28: 今世缘2019年细分产品营收占比
• 图表29: 2015-2019年今世缘细分产品营收增速
• 图表30: 洋河系列产品全对比（截至2020年7月）
• 图表31: 洋河销售模式与传统大经销商模式对比
• 图表32: 2003-2019年洋河渠道模式变革
• 图表33: 19年主要白酒企业销售人员数量（人）
• 图表34: 洋河2011-2019年销售人员数量(人)
• 图表35: 2019年全球烈酒品牌价值前10强
• 图表36: 洋河产品矩阵(2020/7/15)
• 图表37: 洋河股份收入预测（单位：亿元）
• 图表38: 洋河股份毛利预测（单位：亿元）
• 图表39: 洋河股份费用率预测明细
• 图表40: 可比公司估值表
• 图表41: 洋河股份历史PE-Bands
• 图表42: 洋河股份历史PB-Bands