20131226-民族证券-2014年宏观报告_穷则变_变则通_36页_6mb

2014年宏观研究报告总结

核心内容

2014年，中国经济面临由2008年金融危机带来的深刻影响，主要表现为经济增长模式的转型压力、投资驱动逻辑的弱化、消费增长乏力以及国际经济环境的不确定性。报告指出，中国仍需依赖基建和地产等不可贸易部门来维持经济增长，同时积极寻求出口路径的资本积累，但短期内效果有限。

主要观点

• 投资驱动逻辑的转变：2008年金融危机打破了投资—出口—资本积累—经济增长的循环，导致中国面临需求约束。尽管投资在2013年仍是“稳增长”的首选手段，但其对增长的推动作用有所减弱。
• 出口增长乏力：2014年出口增速预计仍将维持在个位数水平，主要受全球经济低速复苏、发达国家财政紧缩及人民币升值等因素影响。
• 消费潜力受限：尽管2013年消费增速有所回升，但受限于居民收入增速下降，消费增长仍低于历史水平，难以成为主要增长动力。
• 流动性管理：2014年“宽信贷、紧货币”仍是主要政策基调，资金成本可能继续上升，货币政策面临挑战。
• 财政政策与地方债务风险：积极财政政策将延续，但更注重结构性调整，如社会保障、节能环保等。地方债务风险主要来自银行贷款，而非城投债，需通过“开源”和“节流”双重手段解决。

关键信息

一、穷则变：宏观背景的重构

• 投资驱动模式的困境：2002年以来，中国经济依赖投资驱动，但该模式在2008年金融危机后受到冲击，资本积累路径受阻。
• 出口导向型经济的转变：加入WTO后，出口成为总需求增长的主要贡献者，但2011年后，出口增长放缓，经常账户顺差未能恢复。
• 潜在增速下行：由于资本积累和全要素生产率（TFP）的下降，中国潜在增速自2007年起逐步下滑，预计在7.5%—8%之间。
• 中等收入陷阱的挑战：中国正面临从高速增长向常态增长的转变，需及时转换发展模式，以避免陷入中等收入陷阱。

二、变则通：宏观经济运行逻辑的重建

• 四万亿投资的局限性：尽管“四万亿”投资计划在短期内缓解了经济压力，但其集中于基建和地产，导致资本形成效率下降，且民间资本参与度低。
• 贸易再平衡的尝试：2011年后，中国通过人民币升值、鼓励海外投资等方式寻求贸易再平衡，但效果有限，未能有效恢复出口路径的资本积累。
• 国际经验借鉴：日本和德国的经验表明，汇率调整、国际贸易伙伴关系及海外投资对实现贸易资本积累至关重要。中国需在这些方面取得突破。
• 投资仍是短期支撑：尽管投资增速有所回落，但仍是“稳增长”的主要手段，尤其是在经济增速接近下限时。

三、2013年宏观经济回顾

• 政府对经济增长态度的变化：政府对经济增速容忍度提高，政策重点转向结构调整，而非单纯刺激增长。
• 总需求管理政策弱化：投资和消费对增长的带动作用减弱，M2增长与GDP增速不同步，反映出货币政策效力下降。
• 消费增速回升但受限：政策冲击对消费形成压制，居民收入增速下降进一步制约了消费增长。
• 房地产市场调控加强：政府对房地产市场的调控政策趋严，商品房销售面积增速放缓，待售面积增速上升，房地产投资增速将有所回落。

四、通则久？2014年宏观经济展望

• 出口增速维持低位：2014年出口增速预计维持在个位数，主要受全球经济复苏缓慢、人民币升值及居民收入增长受限影响。
• 投资增速回落：2014年固定资产投资增速预计有所回落，但基建投资仍将保持一定增长。
• 消费增速提升：随着政策冲击的缓解，消费增速有望较2013年有所提升，但受限于居民收入增速，难以达到历史水平。
• 流动性管理趋紧：2014年“宽信贷、紧货币”仍为主要政策基调，资金成本可能继续抬高，货币政策面临挑战。

结论与预测

• 经济增速趋于稳定：2014年经济增速预计维持在7.5%—8%的合理区间，消费和投资将共同支撑经济增长。
• 改革成为关键：十八届三中全会提出的全面改革方案，为中国经济转型提供了新的路径。
• 政策重点转向结构优化：未来政策将更多关注结构调整、产业升级和财政支出的结构性改革。

图表与数据

• 图1：加入WTO前，中国经济依靠投资驱动
• 图2：2002年之后，中国出口上升明显
• 图3：2002—2007年出口成为总需求增长的主要贡献者
• 图4：顺差推动资本积累增长
• 图5：劳动力成本自1998年即开始上升
• 图6：各要素对潜在增速的贡献（1991—2012）
• 图7：2009-2010年中国经常账户和净出口急速下滑
• 图8：出口增速和经常账户占GDP比重低位徘徊
• 图9：美国计算机技术专利申请量降低
• 图10：移动手机普及率几乎100%
• 图11：2007年之后潜在增速下降明显
• 图12：各要素对潜在增速的相对贡献比例
• 图13：劳均资本存量（单位：2005年百万美元）
• 图14：劳均资本存量（单位：2005年百万美元，PPP）
• 图15：经人力资本调整的劳均资本存量（2005年百万美元）
• 图16：经人力资本调整的劳均资本存量（2005年百万美元，PPP）
• 图17：中国资本积累的下滑
• 图18：民间资本未积极参与2008年以来的投资
• 图19：信贷高企推高通胀
• 图20：货币存量上升的同时资本产出比下降
• 图21：经济周期大起大落
• 图22：经常账户差额下降，主要是由于服务项目逆差
• 图23：经常账户的货物项差额开始出现套利成分
• 图24：2011—2013年，我国出口金额构成发生变化
• 图25：我国对G3整体和香港出口占比下降明显
• 图26：中美贸易中设备和产成品占比微弱上升
• 图27：中美贸易中初级产品的占比稳定在当前水平
• 图28：中美贸易中“苹果产业链”的增长
• 图29：日本80-90年代贸易平衡路径
• 图30：日元升值对日本经常账户顺差产生重要影响
• 图31：德国受益于欧元区的贸易活动
• 图32：德国出口和经常账户顺差同步性很高
• 图33：M2的快速增长和GDP的缓慢下台阶
• 图34：2012年之后，货币对经济拉动作用已经有限
• 图35：过去10年间企业贷款增长，可经营部分下滑
• 图36：企业偿还利息压力越来越大
• 图37：工业企业，总资产收益率ROA
• 图38：上游企业，总资产收益率ROA
• 图39：固定资产投资中，偏重房地产和制造业投资
• 图40：制造业投资中，重化工业投资先升后降
• 图41：重化工业制造业投资先高后低
• 图42：一般机械制造业投资在2011年已达杠杆极限
• 图43：2013年三季度钢铁、水泥等行业增速提升
• 图44：2013年前三季度资本形成对GDP增速贡献上升
• 图45：全球仍然是低速复苏
• 图46：美国经济复苏主要依靠库存周期
• 图47：发达国家债务约束
• 图48：美国家庭部门还在“去杠杆”尾声
• 图49：出口对发达国家增长的依赖性下降
• 图50：出口增长和人民币升值同步
• 图51：2013年固定资产投资增速逐月回落
• 图52：2013年未出现换届首年的投资冲动
• 图53：2013年地方项目投资增速呈回落趋势
• 图54：制造业投资走低，房地产和基建平稳
• 图55：基建投资增速难以走高
• 图56：商品房销售面积增速回落，待售面积增速上行
• 图57：企业产能利用率低压制制造业投资
• 图58：实体经济投资回报仅边际改善
• 图59：2013年消费增速逐步回升但低于历史水平
• 图60：政策冲击对2013年消费的影响一直存在
• 图61：居民收入增速下降压制消费回升
• 图62：汽车消费2013年增长较快
• 图63：各部门资金流动途径和成本归类
• 图64：理财收益率和规模
• 图65：货币基金规模和占比
• 图66：中票发行利率走势
• 图67：二级市场企业债收益率随之变化
• 图68：同业信贷和增速
• 图69：股份制银行是驱动同业信贷的主要力量
• 图70：美国的利率期限结构变化
• 图71：德国和美国国债利率的同步性
• 图72：美国长期利率“牵引”中国短期利率
• 图73：中外利率同步的纽带是人民币汇率
• 图74：SHIBOR的区间
• 图75：高利率对实体经济融资的“挤压”

表格

• 表1：2014年宏观经济指标预测