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宏观利率周度总结：降息预期升温，宽松交易延续

核心内容概述

本报告由中原证券分析师周建华撰写，分析了2021年12月27日至2022年1月4日期间宏观经济、通胀情况及债市策略。报告指出，当前经济复苏动能增强，但存在不确定性；通胀方面，PPI与CPI均呈现下行趋势；债市策略上，降息预期升温，宽松交易延续，建议短期做多。

主要观点

1. 高频经济追踪：经济复苏动能进一步提升

• 2021年12月27日至2022年1月4日，宏观周频景气指数同比增速四周均值为 4.8%，较前值提高 1%。
• 高频经济数据显示，宏观经济复苏动能增强。
• 选取上游工业、中游制造、交通运输、投资需求四大模块，通过实际量数据合成景气指数，具有一定的PMI预测意义。
• 增长预期偏弱，主要受国内疫情反复和国际新变异毒株“Delmicron”影响。

2. 通胀高频追踪：PPI与CPI均下行

• 12月PPI高频拟合值为 9.8%，较前值有所下行，工业品通胀压力趋于稳定。
• CPI食品小幅下行，非食品部分亦下行，整体CPI中枢或下移。
• 预计2022年PPI全年持续下行至 0-5% 的中枢，CPI全年上行至 2-3% 的中枢。
• 核心CPI将受下游需求提振与成本传导影响，预计在一季度财政政策加码后上行至 2% 左右，下半年趋稳。
• 食品CPI受猪周期影响，全年或呈现上行趋势。

3. 债市周度策略：降息预期升温，宽松交易延续

• 市场交易逻辑仍以降息与宽松为主，短期内回调难度较大，建议做多。
• 一季度降息、降准概率增大，预计在政策落地前，债市将延续震荡偏多格局。
• 政策落地后，债市可能短期调整，转向经济增长的主逻辑。

关键信息

4. 美联储加息节奏

• 2022年美联储预计进行 三到四次加息，每次 25BP，目标利率中枢上升 75-100BP。
• 加息节奏从一季度末、二季度初开始，基本每个季度一次。
• 根据CME联邦基金利率期货数据，2022年末加息累计概率为 98.67%，加息已成定局。

5. 政策环境

• 货币端：易纲提出“三稳”政策，即货币信贷稳定增长、金融结构优化、融资成本稳中有降，货币政策易松难紧。
• 财政端：财政前置特征不变，REITS建设加快，旨在化解隐性债务和推动超前基建。
• 流动性：降息、降准概率提升，预计在一季度落地，对债市形成支撑。

债市情绪与流动性分析

• 公开市场操作和MLF操作显示流动性保持合理充裕。
• 银行间隔夜及7日资金利率走势平稳，显示市场流动性较为宽松。
• 10Y国开隐含税率及中美利差反映市场对国内货币政策宽松的预期。
• 债市换手率维持震荡偏多格局，显示投资者对债券市场信心较强。

风险提示

• 收益率继续下行空间或有限，若降息预期落空，债市可能面临回调压力。
• 政策落地后，市场可能转向经济增长的主逻辑，债市走势将受到更多基本面因素影响。

图表目录摘要

• 图1：2018年以来宏观景气指数累计值与周内环比变动
• 图2：2019年以来宏观高频景气指数同比增速与4周均值
• 图3：近期高频景气指数同比增速与4周均值
• 图4：近期宏观景气指数累计值与周内环比变动
• 图5：PPI月度同比增速与拟合值效果
• 图6：PPI高频追踪拟合值
• 图7：煤炭与螺纹钢价格高频追踪
• 图8：国际原油价格高频追踪
• 图9：CPI食品月度增速与拟合值效果
• 图10：猪肉与牛羊肉价格高频追踪
• 图11：近1个月公开市场日度操作
• 图12：MLF月度操作
• 图13：银行间隔夜资金利率走势
• 图14：银行间7日资金价格走势
• 图15：10Y国开隐含税率
• 图16：中美10Y国债利差
• 图17：10Y国债日度换手率30日均值
• 图18：10Y国债周度换手率四周均值
• 图19：中债估值10Y国债收益率曲线

政策追踪

• 2021年12月27日：全国财政工作会议强调防范地方政府隐性债务风险，推动财政资金直达机制。
• 2021年12月27日：中国人民银行工作会议提出保持流动性合理充裕，增强信贷增长稳定性。
• 2021年12月28日：全国外汇管理工作会议强调防范外部冲击风险。
• 2021年12月28日：国常会决定延续实施部分个税优惠政策。
• 2021年12月31日：发布《宏观审慎政策指引（试行）》，明确宏观审慎政策框架。
• 2021年12月31日：发改委推进基础设施REITs试点，盘活存量资产。
• 2022年1月1日：两项直达工具接续转换，包括普惠小微贷款支持工具和再贷款管理。

投资评级说明

• 行业投资评级：

  • 强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅 10% 以上；
  • 同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅 -10% 至 10%；
  • 弱于大市：未来6个月内行业指数相对大盘跌幅 10% 以上。

• 公司投资评级：

  • 买入：未来6个月内公司相对大盘涨幅 15% 以上；
  • 增持：未来6个月内公司相对大盘涨幅 5% 至 15%；
  • 观望：未来6个月内公司相对大盘涨幅 -5% 至 5%；
  • 卖出：未来6个月内公司相对大盘跌幅 5% 以上。

证券分析师承诺

• 报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券分析师执业资格，符合监管合规要求。
• 报告基于独立、客观的研究，准确反映分析师观点，分析师对报告内容负责。

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