2015年-BIS国际清算银行_Optimal_time-consistent_macroprudential_policy_80页_1mb

报告摘要

本文探讨了在存在抵押约束的经济模型中，如何设计时间一致的宏观审慎政策以减少金融危机的频率和严重性，并提高社会福利。研究基于一个动态随机一般均衡（DSGE）模型，分析了在没有监管的情况下，抵押约束如何引发金融危机，并提出了一个最优的、时间一致的债务税政策作为应对机制。

抵押约束与金融放大效应
- 抵押约束在某些时期是偶尔约束性的，限制了总债务（包括跨期债务和营运资金贷款）不超过资产市场价值的一定比例。
- 这种约束引发了金融放大效应，即在“好时期”过度借贷会降低“坏时期”资产价格，进一步加剧借贷限制，导致资产抛售和危机。
时间不一致与政策设计
- 当监管者能够承诺未来政策时，其计划可能在事后变得不可信，因此研究重点放在无承诺下的时间一致政策。
- 最优政策是状态依赖的债务税，即在t 期如果t+1 期有危机发生的概率，该税将严格为正。
政策效果
- 最优政策显著减少了金融危机的频率和严重性，消除了资产回报分布中的“厚尾”现象，并提高了社会福利。
- 相比之下，固定债务税效果有限甚至可能降低福利，而宏观审慎泰勒规则虽有效，但不如最优政策。
模型的理论与实证基础
- 本文构建了一个非线性定量框架，适合对宏观审慎政策进行规范分析。
- 研究强调了资产价格在政策制定中的关键作用，认为资产价格的前瞻性特征引入了在其他模型中不存在的效应，例如对未来危机的预期会影响当前的贴现率，从而扭曲资产价格。

模型设定
- 代表性企业-家庭（“代理人”）最大化其跨期效用，受到抵押约束和资产价格的影响。
- 抵押约束通过限制总债务来影响借贷能力和资产价格。
- 资产价格由预期未来红利流和预期未来抵押约束决定。
政策工具
- 最优政策是状态依赖的债务税，在危机概率上升时提高。
- 该政策通过调整借贷行为来实现时间一致性，避免监管者事后背弃承诺。
政策效果量化
- 在无监管的分散均衡中，危机发生的概率为4%，而在监管下的均衡中接近0%。
- 危机发生时，资产价格下降43.7%，而社会福利平均提高1/3%。
- 最优债务税约为3.6%，与GDP波动幅度相当，且与杠杆率呈0.7的正相关。
与其他研究的对比
- 与Borio (2003)、Bernanke (2010)等研究一致，本文强调宏观审慎政策应从宏观角度出发，防止信用膨胀引发危机。
- 与Jeanne和Korinek (2010)等研究不同，本文聚焦于资产作为抵押品，而非非贸易品的相对价格，从而更准确地捕捉金融摩擦对资产价格和借贷行为的影响。
政策规则的比较
- 固定债务税效果差，甚至可能降低福利。
- 宏观审慎泰勒规则表现优于固定税，但不如最优政策有效。