20180709-广发证券-计算机应用行业_云服务的估值体系_53页_1mb

计算机应用行业总结

核心内容

本报告主要围绕云计算行业的估值体系展开，分析了云计算公司的业务类型、财务属性和云业务属性对估值方法的影响，并通过典型案例的估值模拟验证了不同云业务类型的合理估值方法。

云计算业务分类及估值方法

1. 综合型云业务（IaaS+PaaS+SaaS）

   • 代表公司：AWS、Azure
   • 合理估值方法：EV/sales（10倍）或EV/EBITDA（20倍）
   • 特点：提供整套软硬件云服务，具有较强的协同效应和较高的技术门槛

2. 软件+平台型云业务（PaaS+SaaS）

   • 代表公司：Salesforce
   • 合理估值方法：EV/sales（7倍）
   • 特点：以订阅模式提供软件服务，技术门槛和协同效应较高

3. 数据中心型云业务（IaaS）

   • 代表公司：Equinix
   • 合理估值方法：EV/sales（6倍）或EV/EBITDA（14倍）
   • 特点：以硬件租赁和互联服务为主，技术门槛较低，需大量资本投入

估值体系分析

• EV/sales：

  • 优点：收入是最直接反映公司经营情况的指标，不易受会计准则影响，且收入不会为负
  • 缺点：无法反映营业成本和费用对公司的影响
  • 适用于：快速成长期的云公司，尤其是处于高速投入期的综合型和数据中心型业务

• EV/EBITDA：

  • 优点：剔除税收和资本结构影响，可比性较强
  • 缺点：未考虑投资收益和营业外收支
  • 适用于：具有较多固定资产的公司，如数据中心和综合型云业务

• EV/FCF：

  • 优点：反映公司实际的自由现金流，体现企业运营能力
  • 缺点：资本支出波动较大，影响估值结果
  • 适用于：较为成熟的云公司，但受限于数据量和波动性，使用较少

• P/E：

  • 优点：常见且易计算
  • 缺点：受净利润影响较大，无法反映公司未来成长潜力
  • 适用于：盈利稳定、成熟的公司，不适用于成长型云公司

主要观点

1. 云计算公司处于高速投入期，在没有进入稳定盈利期和资本投入期时，EV/sales是最通用的估值方法，其倍数与公司的盈利能力及收入增速正相关。

2. 不同云业务类型的估值倍数差异显著，综合型云业务估值倍数最高，软件+平台次之，数据中心最低，这与它们的技术门槛和协同效应密切相关。

3. P/E估值法在云计算行业存在局限性，因为净利润受折旧、摊销等非核心费用影响较大，无法准确反映公司的实际价值。

4. 云业务的估值会随着业务形式和市场环境变化而波动，当前采用的常数估值方法更接近“估值中枢”，而非实际市场估值。

关键信息

• 估值模拟方法：通过历史数据对非云业务进行估值模拟，得出最适估值体系及倍数，再应用于云业务估值。
• AWS估值：通过非云业务的EV/sales和EV/EBITDA模拟，得出AWS的估值倍数为19倍（EV/sales）和38倍（EV/EBITDA）。
• Azure估值：通过非云业务的EV/sales模拟，得出Azure的估值倍数为3.2倍（EV/sales），误差比例为0%。
• Salesforce估值：采用EV/sales，倍数为7倍。
• Equinix估值：采用EV/sales（6倍）和EV/EBITDA（14倍）。

中国云计算龙头发展状况

• 阿里云和腾讯云是国内两大云计算巨头，近年来通过资本合作细分领域龙头企业，实现全面布局。
• 阿里云入股恒生电子、石基信息、润和软件与卫宁健康等公司，腾讯入股长亮科技和东华软件等。
• 两家公司均致力于构建IaaS、PaaS和SaaS三位一体的综合型云平台。

风险提示

• 云业务是新兴产业，历史数据有限，可能造成估值误差
• 估值波动较大，受云业务形式和市场环境影响
• 业务发展不及预期，可能导致收入和盈利能力下降

相关研究

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• 海外映射：Autodesk转型之路带来的投资思考

图表索引

• 图1：DCF估值法的实施步骤
• 图2：AWS的EC2产品线发展历程
• 图3：AWS存储与迁移发展历程
• 图4：AWS可用区发展历程
• 图5：AWS管理、开发工具发展历程
• 图6：AWS数据库及分析工具发展历程
• 图7：AWS的AI产品结构
• 图8：AWS在SaaS和PaaS层面上的外延收购历程
• 图9：04-17年公司实际EV与估值模拟出的非云业务EV
• 图10：13-17年实际和模拟得出的AWS的EV
• 图11：13-17年AWS的EV和估值倍数
• 图12：Azure计算功能发展历程
• 图13：Azure存储与迁移功能发展历程
• 图14：Azure数据库功能发展历程
• 图15：Azure分析工具发展历程
• 图16：Azure管理工具发展历程
• 图17：微软全球云计算区域分布
• 图18：04-17年Equinix实际EV与不同估值体系模拟出的EV

表格索引

• 表1：AWS弹性计算实例产品线
• 表2：AWS存储和迁移产品线
• 表3：AWS管理和开发产品线
• 表4：AWS数据库与分析工具产品线
• 表5：04-12年亚马逊非云业务的估值模拟结果
• 表6：Azure计算产品线
• 表7：Azure存储和迁移产品线
• 表8：Azure数据库产品线
• 表9：Azure分析工具产品线
• 表10：Azure管理工具产品线
• 表11：04-13年微软非云业务的估值模拟结果
• 表12：Salesforce五大云业务模块
• 表13：04-17年Salesforce的估值模拟结果
• 表14：04-14年Equinix的估值模拟结果
• 表15：不同云业务的业务属性、财务特征及其估值方法
• 表16：07-11年阿里非云业务的估值模拟结果
• 表17：05-13年腾讯非云业务的估值模拟结果
• 表18：阿里腾讯的入股公司