固收地产债系列研究报告（五）：五家大型房企经营情况对比（上）-20211013-东北证券-56页_1mb

报告摘要

五家大型房企经营情况总结（上）

核心内容

本报告以万科、龙湖、碧桂园、龙光、旭辉五家大型房企为例，分析其经营情况，核心围绕以下三个步骤展开：

测算单位建安成本，判断资产增长的合理性；
分析销售回款、有息负债、经营负债和权益资本等资金流入对资产增长的驱动；
追溯历年变化并预测，判断是否存在流动性风险。

报告还对房企的拿地强度、销售回款率、刚性支出及“三道红线”指标进行了详细分析，结合图表和数据，评估房企的财务健康状况和未来发展趋势。

主要观点

1. 万科：规范经营的标杆房企

资产规模：截至2021H1，万科资产规模接近2万亿。
业务结构：地产开发占营收的95%左右，物业占比5%左右；住宅销售占销售金额的87%，商办占9%，配套占4%。
土储情况：
- 2021H1，全口径土储建面为16,065.90万平，权益口径为9,782.30万平。
- 2020年末，南方区域土储占比19%，上海区域10%，北方区域34%，中西部27%，西北10%。
- 土储货值方面，全口径和权益口径均呈现增长，但增速下降，反映公司规模扩张趋缓。
建设情况：
- 在建面积和竣工面积保持平稳增长，新开工面积呈先增后降趋势。
- 竣工面积增长有助于公司释放预售资金，加速回款；开工放缓有助于减少建安成本支出。
存货成本与盈利空间：
- 单位建安成本从2017年的1,644元/平上升至2021H1的1,275元/平。
- 单位楼面盈利从2017年的1,572元/平上升至2021H1的3,204元/平，盈利空间有所改善。
- 单位楼面盈利水平从2017年的10.67%上升至2021H1的19.81%，表明盈利空间逐渐扩大。
财务情况：
- 有息负债结构：以长期有息负债为主，占比约2/3，2019年后新增有息负债规模显著下降。
- “三道红线”指标：剔预资负率降至70%以下，现金短债比为1.61，净负债率为21.04%，均处于合理区间。
- 表外负债与权益比例：权益占比维持在60%~70%之间，变动幅度小于10%，反映公司对杠杆的控制较为合理。
- 刚性支出：包括未来投资需求（约1200亿元）、对外担保（144亿元）等，占总资产的1/3左右。

2. 龙湖：行稳致远的典范民企

资产规模：截至2021H1，龙湖资产规模超过8700亿元。
业务结构：地产开发占比86%，其余为商业物管；公司在全国范围内布局，重点区域为环渤海、长三角、西部、华中等。
土储情况：
- 2021H1，全口径土储建面为7,717万平，权益口径为4,658万平。
- 2021H1新增土储中，西部和华中投资比重增加，环渤海减少，反映公司对区域发展潜力的判断。
销售情况：
- 2021H1全口径销售额为1,426.30亿元，权益口径销售额为997.80亿元。
- 销售单价保持稳定，反映行业整体销售趋势。
财务情况：
- 有息负债结构：以长期借款为主，短期借款占比较低。
- “三道红线”指标：剔预资负率、现金短债比、净负债率均符合监管要求。
- 权益比例：权益占比维持在60%~70%之间，与万科类似。
- 刚性支出：包括未来投资需求和对外担保，占总资产比例适中。

关键信息

资产增长驱动因素

万科：
- 主要资金流入为销售回款，占比85.17%。
- 有息负债和经营负债对资产增长也有一定贡献。
- 新增存货为主要资产增长来源，部分年份表外资产增长显著。
龙湖：
- 销售回款为主要资金流入，占比高。
- 有息负债和经营负债对资产增长的驱动作用较弱。
- 新增存货和规划项目建面为主要资产增长来源。

流动性风险评估

压力测试：
- 假设销售回款下降10%、30%、50%，分别测算公司的资金缺口。
- 万科在销售回款下降10%时仍有约3400亿元资金支持资产增长，资金安全垫充足。
- 即使在极端情况下（销售回款下降50%），万科也具备较强的抗风险能力。

行业趋势分析

拿地成本上升：多数房企拿地成本逐年提升，压缩盈利空间。
销售回款率：整体保持在80%以上，说明房企回款能力良好。
行业集中度提升：随着头部房企扩张放缓，行业集中度的提升可能有限，更多体现在风险企业的出清。

图表与数据支持

图表展示各房企的土储、销售、建设情况，以及有息负债结构、融资成本、权益比例等关键指标。
表格汇总了各公司的财务数据，如销售金额、土储货值、在建面积、有息负债、权益资本等，便于横向比较。

总结

本报告通过分析万科和龙湖的经营与财务数据，揭示了大型房企在资产增长、资金流入、负债结构及流动性风险方面的表现。万科和龙湖均表现出稳健的财务状况和合理的杠杆水平，且具备较强的抗风险能力。报告强调了通过单位建安成本、销售回款率、有息负债结构及权益比例等指标，对房企经营情况进行全面评估的重要性。同时，指出行业集中度提升可能受限，需关注房企的区域布局和财务健康度。

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