20210329-华安证券-转债再审视之一_基于定价模型的视角_24页_2mb

报告摘要

转债再审视之一：基于定价模型的视角

核心内容概述

本报告基于二叉树模型与蒙特卡洛模拟法对可转债进行定价分析，旨在从模型角度重新审视当前可转债市场。报告指出，国内可转债市场自2017年以来迅速发展，截至2021年3月25日，存续转债共计339只，转债余额达5217亿元。可转债作为含权信用债，其价格受股价波动、赎回、回售和下修条款等多重因素影响。

主要观点

可转债市场发展：自2017年起，可转债市场快速发展，成为债券投资者增强收益的重要工具。
“固收+”产品：2020年以来，“固收+”产品受到追捧，通常以纯债为底仓，加入股票、量化对冲策略和可转债。
定价模型：可转债期权是路径依赖期权，与一般期权不同，其定价方法也有所区别。报告重点分析了二叉树模型和蒙特卡洛模拟法两种常用定价方法。

二叉树方法定价

模型假设：股票价格符合随机游动，且u*d=1，模型在dt趋近于0时收敛于Black-Scholes模型。
计算方式：通过递推方式计算初始时刻的转债价值，忽略下修条款，仅考虑回售条款。
预测效果：
- 平均偏离度为7.68%，中位数为6.20%。
- 超过74.4%的转债预测偏离度小于10%。
- 在预测日之后的一周内，趋势预测准确率逐步提升，超过54%的转债预测准确。
- 前15名预测偏离度较大的转债中，14只在一周后与模型预测一致。

蒙特卡洛模拟法定价

模型假设：股价服从布朗运动，模拟1000次股价路径，考虑赎回、回售和下修条款。
计算方式：根据股价路径计算转债价值，对不同条款进行概率处理。
预测效果：
- 平均偏离度为8.53%，中位数为5.52%。
- 超过72.96%的转债预测偏离度小于10%。
- 超过64%的转债价格变动趋势预测正确。
- 前15名预测偏离度较大的转债在一周后与模型预测趋势一致。

模型再审视

深交所与上交所差异：深交所交易的转债预测偏离度更大，可能与中小票波动性较大有关。
被炒作个券：部分被炒作的转债价格与模型预测偏离较大，反映市场情绪对价格的影响。
模型收敛性：当步长dt趋于0时，模型预测值与实际值趋于一致，误差在0.01%左右。
模型比较：
- 二叉树法的偏离度均值为7.68%，中值为6.20%，趋势预测准确率为54%。
- 蒙特卡洛法的偏离度均值为8.53%，中值为5.52%，趋势预测准确率为67%。
- 二叉树法对高价券和低价券的预测更为准确，但蒙特卡洛法在趋势预测上表现更优。

关键信息总结

市场数据：
- 2021年3月25日，存续转债339只，余额5217亿元。
- 2020年10月28日，转债价格预测偏离度均值为7.68%，中值为6.20%。
模型表现：
- 二叉树法预测价格偏高，蒙特卡洛法预测价格偏低。
- 二叉树法对高价券和低价券的预测更准确，蒙特卡洛法在趋势预测上表现更佳。
影响因素：
- 波动率估计对转债定价至关重要，我国股市波动率较高导致模型高估期权价格。
- 市场风格演变和投资者行为（如炒作）影响转债价格与模型预测的偏离。
趋势预测：
- 在预测日之后的一周内，超过60%的转债价格变动趋势预测正确。
- 高价券趋势预测准确率可达85%，而低价券则略低。

风险提示

模型假设与现实存在差异，如股票分红、市场风格变化等。
市场风格演变可能导致模型预测效果变化，需持续关注。

附图说明

图表1：转债拆分。
图表2：可转债历史存续规模与数量。
图表3：可转债周度成交额。
图表4：中证转债指数行情。
图表5：转债价格（单位：元）。
图表6：二叉树股价走势。
图表7：二叉树法转债定价偏离度。
图表8：预测偏离度较大的十五名转债。
图表9：预测趋势准确率。
图表10：预测偏离较大的转债趋势胜率。
图表11：航信转债正股股价路径模拟。
图表12：二叉树法转债定价偏离度。
图表13：预测偏离度较大的十五名转债。
图表14：预测趋势准确率。
图表15：预测偏离较大的转债趋势胜率。
图表16：二叉树法与蒙特卡洛法的比较。
图表17：蒙特卡洛模拟模型计算价格（2021年3月24日）。
图表18：隐含波动率（%）。
图表19：转股溢价率（%）。
图表20：蒙特卡洛模拟模型计算价格（2018年12月7日）。

总结

本报告通过二叉树法和蒙特卡洛模拟法对可转债进行定价分析，揭示了模型在预测转债价格和趋势方面的表现。虽然两种模型在预测偏离度上存在差异，但均能有效反映市场趋势，且在模型收敛性和误差控制上表现出色。报告还指出，市场风格和个券炒作是影响模型预测效果的重要因素，未来可转债定价模型需进一步结合市场动态进行优化。

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