20230118-中国银河-金融工程深度报告_转债新规下的定价模型更新和绝对收益策略改进_23页_2mb

转债新规下的定价模型更新和绝对收益策略改进总结

核心内容

本文围绕可转债（转债）定价模型的更新和绝对收益策略的改进展开，重点分析了转债市场新规对定价模型的影响，以及如何通过优化模型和策略逻辑来提升投资组合的稳定性与收益。

主要观点

1. 转债市场新规

   • 沪深交易所于2022年7月发布新规，明确转债条款触发和执行流程，使得上市公司必须公告是否下修或赎回，增强了市场透明度。
   • 新规实施后，触发下修/赎回的公告数量显著上升，转债市场趋于理性，交易更加稳定。

2. 原有定价模型的问题

   • 采用蒙特卡洛模拟方法，但未充分考虑下修和赎回条款的执行时间与概率，导致模型复杂且难以体现条款对价格的影响。
   • 原模型假设100%执行下修/赎回条款，但实际中部分公司选择不执行，需对模型进行调整。

3. 定价模型的改进

   • 新模型将下修和赎回的执行流程纳入，明确条款触发后执行时间及概率。
   • 增加了对条款执行概率的计算，使得定价模型更贴近实际市场情况。

4. 转股溢价率影响因素

   • 溢价率主要受贴现率、正股波动率和条款执行概率影响。
   • 板块特征对溢价率有显著影响，先进制造业（如芯片、锂电池、新材料）的溢价率更高且更稳定，而传统板块（如银行、证券）则较低。

5. 绝对收益策略改进

   • 强化估值支撑，优先选择估值高且稳定的板块。
   • 新策略在2021-2022年期间表现优于原策略，年化收益率提升至15%，回撤明显减少。

关键信息

• 定价模型：采用蒙特卡洛模拟方法，考虑贴现率、波动率及条款执行概率，提升模型的准确性。
• 条款执行概率：下修和赎回的概率可以通过公司财务基本面和板块特征进行判断。
• 板块划分：基于转债数量、投资逻辑相似性和业务延续性，将转债划分为13个主要行业板块，如先进制造业、传统制造、环保、医疗等。
• 策略表现：新策略年化收益率从约10%提升至约15%，波动性有所上升但回撤明显改善。
• 风险提示：历史数据不能外推，本文仅提供数据统计和测算依据，不构成投资建议。

附录与策略细节

定价模型示例

• 模型参数包括贴现率、股票价格、转股价、波动率、到期日、模拟次数等。
• 模拟过程中，考虑下修和赎回的触发条件及执行时间，通过回归分析计算期权价值。
• 使用Longstaff and Schwartz方法进行美式期权定价，判断是否提前行权。

板块划分方法

• 划分依据：转债数量、投资逻辑相似性、业务延续性。
• 主要板块包括：绿电、风电、储能、芯片、新材料、锂电池、新基建、汽车零部件、医疗、环保、交通运输、农牧、周期能源、传统制造、日常消费、银行/证券等。

策略更新方法

• 择券方式：

  • 剔除交易期限不足一年或新上市一周内的个券。
  • 选择转股平价在95~110之间的个券。
  • 优先选择估值高且离散度低的板块。
  • 结合正股波动率和财务基本面指标进行排序。

• 仓位调整：控制总Delta在0.3~0.9之间，以增强防御性。

• 交易费用：双边0.3%。

• 回测区间：2021.1.1-2022.12.31。

策略绩效对比

• 2021年：

  • 年化收益率：原策略29.03%，新策略32.1%
  • 最大回撤：原策略-7.39%，新策略-5.37%

• 2022年：

  • 年化收益率：原策略-6.04%，新策略0.2%
  • 最大回撤：原策略-8.53%，新策略-7.42%

风险因素

• 历史数据不能外推，本文仅提供数据统计和测算依据，不构成投资建议。
• 市场环境变化可能影响策略表现，需动态调整。

总结与展望

• 转债市场在新规实施后，定价逻辑更加清晰，市场趋于理性。
• 通过引入条款执行概率和板块特征，提升了定价模型的准确性。
• 绝对收益策略通过强化估值支撑和行业配置，显著提升了稳定性。
• 未来，需继续关注公司基本面、条款执行情况及板块估值变化，以优化投资组合。