20180205-申万宏源-固收衍生品系列专题之五_一种新的转债定价思路_基于波动率建模的转债含权YTM_17页_834kb

一种新的转债定价思路：基于波动率建模的转债含权YTM总结

核心内容

本报告提出了一种基于波动率建模的转债含权到期收益率（YTM）计算方法，旨在通过量化正股波动特征，准确衡量转债的内在价值。不同于传统的转股溢价率和隐含波动率等相对估值指标，含权到期收益率作为绝对衡量指标，能够更直观地反映转债的收益潜力。

主要观点

• 转债本质：转债本质上是一种“不定期限的欧式期权”，其预期收益是确定的，但到期时间不确定，且受强赎条款影响。
• 波动率建模：采用Heston随机波动率模型，对正股收益的变化率进行建模，从长时间序列中抽象出稳定的分布特征参数，从而实现路径模拟。
• 含权YTM的应用：含权YTM具有稳定的上下限，适用于波段择时，高点买入、低点卖出。同时，结合转股溢价率可有效进行择券，优选正股性质好且转债估值合理的品种。
• 转债分类：根据含权YTM的初值与均值，将转债分为转股型（高YTM）与交易型（低YTM）。高YTM转债具有较强的转股意愿，适合持有并转股；低YTM转债适合交易，价格在130以上时建议转股或卖出。
• EB与转债比较：EB整体性质弱于转债，但桐昆EB作为可交债中性质优良的个券，具有较高的含权YTM和较低的转股溢价率。

关键信息

1. 转债含权到期收益率的计算

• 模型结构：使用Heston随机波动率模型，对正股收益的变化率进行建模。
• 隐含变量与分布参数：
  • 隐含变量包括：$V_t$（波动率平方）、$J_t$（是否发生跳跃）、$\xi_t^z$、$\xi_t^v$（跳跃幅度）。
  • 分布特征参数包括：$\mu$、$k$、$\theta$、$\rho$、$\mu_v$、$\mu_z$、$\rho_j$、$\sigma_z$、$\sigma_v$、$\lambda$，共10个参数。
• MCMC方法：用于从后验分布中抽取参数，确保模型的稳定性与准确性。
• 参数抽取规则：根据后验分布的稳定性，取后80000次结果的均值作为最终参数。

2. 转债含权到期收益率的应用

• 择时应用：含权YTM具有稳定的上下限，适合波段操作。高点买入、低点卖出。
• 择券应用：
  • 结合转股溢价率：选择含权YTM高、转股溢价率低的转债。
  • 判断转债性质：高YTM转债为转股型，低YTM转债为交易型。
• 推荐转债：
  • 第一梯队（高YTM、低溢价）：广汽、国贸、林洋、隆基、金禾、时达、泰晶、国祯、兄弟、众信、特一、赣锋转债。
  • 第二梯队（中等YTM、稳健溢价）：光大、济川、宝信、久立、航电、双环转债。
  • 不宜高估的转债：电气、航信、蓝标、辉丰、洪涛、蓝思转债，含权YTM高但转股溢价率过高。
  • EB转债：整体性质弱于转债，桐昆EB为例外，具有优良的含权YTM与低转股溢价率。

3. 模型后期改进方向

• 贝塔策略探索：虽然当前模型主要基于阿尔法策略，但未来可进一步探索贝塔策略，尤其是在强贝塔市场中寻找信号与估值方法。
• 公司基本面研究：后续将结合行业及公司基本面，深入研究转债价值。
• 条款变动与弹性分析：进一步研究条款变动对转债估值的影响，以及在不同市场环境下转债价值各因素的变化，尤其是对$\Delta$的变动进行更细致分析。

附录：图表与数据参考

• 图1：美式期权执行边界与转股价格边界几乎完全吻合，表明转债更接近欧式期权。
• 图2-5：展示了格力、三一、顺昌、光大转债的含权YTM与价格关系。
• 图6：全市场含权YTM时间序列（2016/1/15-2017/1/26），显示其在低位波动，调整风险较大。
• 图7：12月22日前上市转债、公募EB的含权YTM与转股溢价率。
• 图8：以发行量加权的长时间序列转债指数与正股指数对比，显示转债指数先于正股见顶。

转债含权YTM与转股溢价率的结合应用

表4：深度虚值转债

表5：可交债性质分析

结论

本报告提出了一种基于波动率建模的转债含权到期收益率计算方法，强调正股波动对转债价值的核心影响。含权YTM作为绝对衡量指标，能够有效指导转债的择时与择券策略。高YTM转债适合持有并积极转股，低YTM转债适合交易。同时，模型在后续发展中可进一步结合公司基本面与贝塔策略，提升其在不同市场环境下的适用性。