固收衍生品系列专题之五：一种新的转债定价思路：基于波动率建模的转债含权YTM-20180205-申万宏源-17页-1mb

一种新的转债定价思路：基于波动率建模的转债含权 YTM

核心内容

本报告提出了一种基于波动率建模的转债含权到期收益率（YTM）计算方法，旨在通过量化正股波动率，为转债定价和投资策略提供新的视角。不同于传统的转股溢价率和隐含波动率等相对估值指标，含权到期收益率是一种能够量化正股性质的绝对衡量指标，能更直观地反映转债的内在价值。

主要观点

• 转债本质：转债本质上是一种“不定期限的欧式期权”，其价值由正股波动率决定，而非像美式期权那样存在不确定的执行边界。
• 波动率建模：采用Heston随机波动率模型，对正股收益的变化率进行建模，抽象出稳定的时间序列分布特征参数，从而进行路径模拟。
• MCMC方法：使用马尔可夫链蒙特卡罗（MCMC）方法，从后验分布中直接抽取参数，实现对隐含变量与分布特征参数的建模。
• 含权YTM的用途：含权YTM具有稳定的上下限，便于择时操作，建议在高点买入、低点卖出。同时，结合转股溢价率进行择券，优选含权YTM高但转股溢价率低的转债。

关键信息

1. 转债含权到期收益率的计算

• 模型架构：分为两部分，第一部分抽取隐含时序变量与分布特征参数；第二部分根据训练好的参数生成新的隐含变量进行路径模拟。
• 参数设定：使用过去10年的股票收益变化率时间序列，参数包括波动率过程、跳跃幅度、相关性等。
• 公式与变量：
  • $Z_{t+1} = \mu \cdot \Delta + \sqrt{v_t} \varepsilon_{t+1}^Z + \xi_{t+1}^Z J_{t+1}$
  • $V_{t+1} - V_t = k(\theta - V_t)\Delta + \sigma_v \sqrt{V_t} \varepsilon_{t+1}^v + \varepsilon_{t+1}^v J_{t+1}$
• 计算工具：使用Matlab进行计算，抽取100000次样本，取后80000次结果的均值作为最终参数。
• 参数抽取方法：根据分布特征与后验分布，使用MCMC方法（Metropolis-Hastings和Gibbs方法）进行参数抽取。

2. 转债含权到期收益率的应用

• 择时应用：含权YTM的高点与低点较为稳定，可用于判断市场调整风险。转债价格持续上涨时，含权YTM在稳定上下限之间波动，便于波段操作。
• 择券应用：
  • 结合转股溢价率：选择含权YTM高、转股溢价率低的转债，此类转债正股性质好，估值合理。
  • 判断转债性质：含权YTM较高为“转股型”转债，适合持有并积极转股；含权YTM较低为“交易型”转债，适合把握交易机会。
• 推荐转债：
  • 第一梯队（持有型）：广汽、国贸、林洋、隆基、金禾、时达、泰晶、国祯、兄弟、众信、特一、赣锋转债。
  • 第二梯队（稳健型）：光大、济川、宝信、久立、航电、双环转债。
  • 不宜高估的转债：电气、航信、蓝标、辉丰、洪涛、蓝思等，虽然含权YTM较高，但转股溢价率过高，处于深度虚值。
  • EB转债：整体性质弱于转债，桐昆EB为可交债中性质优良的个券。

3. 模型的改进方向

• 贝塔策略探索：模型本质上为阿尔法策略，适用于转债价格在130以下的市场。若市场为强贝塔市场，含权YTM不再有效，需进一步研究市场情绪信号。
• 公司基本面研究：模型建立在正股波动率基础上，后续将结合公司基本面、行业分析等进一步完善转债价值评估。
• 条款变动与转债弹性研究：通过残差项分析等更精细的方法，研究不同市场环境下转债价值的驱动因素，特别是条款触发对转债价格的影响。

总结

本报告提出了一种基于Heston模型与MCMC方法的转债含权到期收益率计算方法，通过量化正股波动特征，为转债估值与投资策略提供新思路。含权YTM作为绝对衡量指标，能够反映转债的内在价值，适用于择时与择券。高含权YTM与低转股溢价率的转债更具投资价值，而部分高YTM但高溢价率的转债则不宜给予过高估值。模型后续将结合市场情绪、公司基本面及条款变动进一步优化。