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人民币汇率见顶了吗？——流动性洞见系列二

核心内容

本报告分析了人民币汇率在疫情以来持续走强的原因及未来走势，认为人民币汇率已进入筑顶阶段，未来或将在6.3-6.7区间内保持双向波动。

主要观点

1. 疫情以来人民币汇率走强的三大因素：

   • 美元指数走弱：由于疫情对美国经济冲击大于欧洲，美元指数趋势性下行，成为人民币升值的主要推手。
   • 出口增速强劲：疫情导致我国出口增速持续上升，带动贸易顺差扩大，进而推动银行结售汇差额走阔，支撑人民币汇率。
   • 中美利差扩大：美国为应对疫情实施了更大幅度的货币宽松政策，导致中美利差扩大，推动人民币升值。

2. 未来人民币汇率的展望：

   • 美元指数企稳反弹：短期内美元指数仍将保持强势，对人民币形成压制；但若美欧经济和货币环境发生逆转，美元指数可能再次走弱，从而支撑人民币。
   • 出口增速趋缓：随着欧美财政刺激退潮，出口增速将出现趋势性下行，导致贸易顺差收缩，削弱人民币汇率支撑。
   • 中美货币宽松程度趋于收敛：随着美联储Taper落地及加息预期增强，美元流动性将收紧；同时，国内货币政策或将趋松，导致中美货币宽松程度差缩小，人民币兑美元或将回落。

关键信息

驱动因素一：美元指数相对强势压制人民币汇率

• 美国经济基本面仍强于欧洲，美元指数有望维持上行。
• 美联储扩表速度慢于欧洲央行，Taper落地后美元指数支撑增强。
• 美欧经济预期差缩小，美元指数可能因欧洲央行缩减资产购买而受压制。

驱动因素二：出口增速趋缓削弱人民币汇率支撑

• 欧美财政刺激退潮，居民储蓄消耗，出口增速下行趋势明确。
• 疫情反复对供应链的限制减弱，但新毒株奥密克戎的潜在影响仍具不确定性。
• 新出口订单指数持续下行，显示出口动能减弱。

驱动因素三：中美货币宽松程度趋于收敛

• 美联储从强宽松转向弱宽松，加息预期增强，美元流动性收紧。
• 中国PPI同比增速回落，货币政策空间打开，可能采取降准措施。
• 中美货币扩张速度差由扩大多转向收缩，推动人民币兑美元回落。

图表概览

• 图1：疫情以来，美元兑人民币中间价持续下行。
• 图2：CFETS人民币汇率指数持续上行。
• 图3：人民币对主要货币升值，接近历史极值。
• 图4：美元在CFETS货币篮子中权重最大。
• 图5：人民币汇率指数主要跟随美元兑人民币汇率波动。
• 图6：人民币汇率形成机制。
• 图7：美元兑人民币中间价主要跟随美元指数波动。
• 图8：美欧经济预期收敛推动美元走弱。
• 图9：美欧央行资产负债表增速差驱动美元指数上行。
• 图10：贸易差额对银行结售汇差额具有领先关系。
• 图11：结售汇顺差推动人民币汇率走高。
• 图12：美国降息幅度大于中国，扩大中美利差。
• 图13：中美长期利差更能反映汇率变动预期。
• 图14：疫情期间，美国货币扩张速度远超中国。
• 图15：货币扩张速度差解释了人民币升值。
• 图16：美欧经济预期差出现翻转。
• 图17：美欧央行资产负债表增速差逆转。
• 图18：美欧疫情恶化分化程度仍在走阔。
• 图19：制造业PMI显示美欧经济景气差正在收缩。
• 图20：美国居民储蓄率和消费信心下滑。
• 图21：新增非农就业推动职位空缺率回落。
• 图22：全球制造业景气度放缓。
• 图23：新出口订单指数持续下行。
• 图24：美联储内部鹰派力量增强。
• 图25：市场对美联储加息预期强烈。
• 图26：预期明年6月前美联储至少加息一次的投资者占多数。
• 图27：预期明年12月前美联储至少加息两次的投资者占多数。
• 图28：2021年12月至2022年1月存在降准窗口。

作者信息

• 分析师：高瑞东、刘文豪
• 执业证书编号：S0930520120002、S0930521070004
• 联系方式：
  • 高瑞东：010-56513108，gaoruidong@ebscn.com
  • 刘文豪：021-52523802，liuwh@ebscn.com

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