20180414-天风证券-SaaS系列汇总之一_16页_1mb

报告摘要

SaaS（软件即服务）行业是一个以边际成本降低为特点的细分行业，其核心优势在于通过虚拟化和SDN技术实现资源的高效共享，从而在市场稳定后形成稳定的现金流。SaaS企业通常具有较高的毛利率，且随着规模效应的提升，毛利率水平持续增长，但最终会稳定在75%-85%之间。

边际成本与现金流：SaaS行业的边际成本较低，随着企业规模扩大，运营利润率可维持在30%左右，隐含净利润率约为25%。当企业扩张至一定阶段且缺乏新市场方向时，高毛利与低费用率会带来较高的ROE和稳定的运营现金流。
估值体系：SaaS企业的估值体系通常为PS（市销率），其本质是隐含净利润率的PE。随着企业成熟，PS和PCF（市净率）均可解释股价变动。
产业链利润分布：IAAS和SaaS企业在产业链纵向利润分布上基本对等，IAAS承担更多资本性支出，而SaaS在客户入口方面具有更强的谈判优势。
并购与平台化：并购是SaaS企业扩张的主要方式，通过并购可以快速扩大客户群、进入新领域、提升产品力。同时，PAAS（平台即服务）的发展对企业生态系统的完善至关重要，成为SaaS企业稳定增长的重要支撑。
客户结构影响：SaaS企业通常从SMB（中小企业）起步，逐步向大客户扩展。大客户带来更高的续费率、规模效应和交叉销售机会，而SMB则具备多样化和高灵活性。随着行业成熟，通用型SaaS企业强者恒强，难以被颠覆。

毛利率：行业毛利率普遍在75%-85%之间，其中Salesforce维持在80%以上，Workday和ServiceNow则随着产品扩张而逐步提升。
费用率：
- 销售与市场费用（S&M）：大客户专注型企业S&M费用率较低，如Workday，而SMB企业如Hubspot和Zendesk则较高。
- 研发费用（RD）：行业RD费用率在10%-15%之间，随着产品成熟，费用率趋于稳定。
- 管理费用（G&A）：随着规模效应的增强，G&A费用率逐步下降，预计成熟后维持在7%左右。

并购目的：
- A：扩大客户群：通过并购获得新客户，提升市场占有率。
- B：进入新领域：利用现有客户资源，进入新的产品领域，提升客户合同单价。
- C：提升产品力：通过引入新技术和产品，增强客户粘性和产品竞争力。
典型案例：
- Salesforce：通过多次并购进入CRM、销售、营销、客户服务等多个领域。
- ServiceNow：从ITSM扩展到ITOM和HCM，逐步构建平台型生态系统。
- Workday：专注于财务和HR领域，通过并购增强产品线。

PS与PCF：PS在企业扩张期是主要估值指标，随着企业成熟，PCF也可能成为解释股价变动的重要因素。
案例分析：
- Salesforce：估值稳定在5-10倍PS之间。
- Adobe：2012年战略转型后，PS显著提升，收入增速也趋于稳定。
- ServiceNow：在高增速时期，PS在10-20倍之间，随着业务成熟，估值进一步提升。