投资策略：SaaS系列汇总之一-20180414-天风证券-16页-1mb

SaaS行业分析总结

核心内容概述

SaaS（Software as a Service）行业以其边际成本降低和现金流稳定性的特点，逐渐发展成为一门细分行业的盈利模式。通过云计算的资源共享机制，SaaS企业能够实现高毛利率和低费用率，形成良好的运营利润率和ROE水平。SaaS企业的发展路径通常是从中小企业（SMB）起步，逐步转向大客户，通过平台化和并购扩张形成行业壁垒。

主要观点

• 边际成本与现金流：SaaS企业的核心优势在于边际成本的降低，使它们能够通过规模效应实现稳定的现金流。当行业成熟后，运营利润率可维持在30%左右，毛利率在75%-85%之间。
• 利润率分布：在产业链纵向中，IAAS和SaaS企业的利润率相当，没有明显的利润集中。公有云是SaaS享受高毛利的基础。
• 平台型与并购扩张：美国SaaS行业已形成基于产品的平台型公司，通过并购和PAAS平台扩展生态，实现行业内的主导地位。
• 客户结构影响：SaaS企业多从SMB起家，逐步转向大客户。大客户带来更高的续费率、规模效应和交叉销售潜力，而SMB则提供多样化和灵活性。
• 估值体系变化：SaaS企业通常采用PS（市销率）估值，随着业务成熟，PS和PCF（市盈率）均可解释股价变动。

关键信息

1. SaaS的边际成本与现金流

• 云的本质：资源最大化共享，如带宽、存储等。
• SaaS优势：通过虚拟化和SDN技术，降低单位边际成本。
• 毛利率：行业毛利率通常在75%-85%之间，随着规模效应提升而增加。
• 费用率：销售和市场费用率在20%-45%之间，随着大客户占比增加而下降。
• 运营利润率：行业成熟后，运营利润率维持在30%左右，隐含净利润率约为25%。

2. 产业链利润率

• IAAS与SaaS：两者利润率相当，没有明显的利润集中。
• 客户入口：SaaS企业因客户体验和应用的直接性，在与IAAS的利润争夺中具有优势。
• OPM（运营利润率）：SaaS和IAAS企业在OPM层面处于对等地位。

3. 并购与PAAS发展

• 并购目的：主要分为三类：进入新客户、进入新产品领域、提升产品力。
• 并购案例：Salesforce、Workday、ServiceNow等公司通过并购扩展业务，形成平台化战略。
• PAAS平台：作为平台型应用，必须兼容各行业需求，形成生态壁垒。

4. 客户结构与规模效应

• SMB与大客户：SMB提供多样化和高灵活度，而大客户带来高续费率和规模效应。
• 客户增长：如Salesforce、ServiceNow等公司客户数持续增长，大客户占比逐步提升。
• 收入与费用：大客户带来的Rev/Headcount和LTV/CAC指标表现更优，形成更高的运营效率。

5. 估值体系变化

• PS与PCF：SaaS企业估值体系从PS向PCF变化，反映了业务成熟和盈利稳定。
• 行业趋势：随着业务成熟，PS和PCF均可解释股价变动，如Adobe和Salesforce的案例。
• 估值区间：行业成熟后，PS估值可能在5-10倍之间，而PCF则在更高水平。

未来展望

• 行业格局：通用领域的SaaS企业强者恒强，难以被颠覆。
• 发展路径：依托核心产品逐步扩张，通过并购进入大行业，利用PAAS平台深入行业细节，最终形成产品和客户的双壁垒。
• 中国背景：中国的SaaS企业仍处于起步阶段，主要服务于中小企业，未来随着IAAS基础设施的完善，中大型企业将逐步转向公有云和SaaS。

风险提示

• 研发风险：技术更新快，企业需持续投入研发以保持竞争力。
• 汇率风险：国际业务可能受到汇率波动影响。

附录

• 相关报告：包括国务院关于制造强国建设、易纲行长在博鳌论坛的讲话、创业板一季报预告分析等。
• 分析师声明：分析师具有证券投资咨询执业资格，报告观点反映个人看法，与报酬无直接关联。
• 版权与保密声明：本报告版权属天风证券，仅供客户使用，不构成投资建议。