20170515-华创证券-债券信用专题_从上市公司业绩看各行业信用资质变化_13页_645kb

债券深度报告总结：从上市公司业绩看各行业信用资质变化

核心内容概述

本报告分析了2016年以来上市公司盈利、现金流及债务负担的变化情况，重点探讨了不同行业在信用资质方面的改善与分化，结合2017年一季度数据，对行业未来发展趋势作出预测，为债券投资提供参考。

主要观点

1. 盈利改善，但空间有限

• 整体盈利好转：2016年以来，A股上市公司盈利显著改善，营业收入同比增速由2015年的-5.71%上升至2016年的8.21%，2017年一季度进一步提升至25.49%。
• 毛利率提升受限：虽然强周期行业（如化工、钢铁、有色）销售毛利率有所改善，但整体毛利率提升空间有限，主要依赖于压缩期间费用。
• 期间费用压缩：2017年一季度管理费用收入比和销售费用收入比分别下降0.33个和0.09个百分点，带动销售净利润率提升0.43个百分点。
• 行业依赖性强：盈利改善主要依赖于强周期行业和受政策刺激的地产、汽车行业，而外延并购逻辑不适用于传媒、计算机等行业。

2. 现金流改善结构不合理

• 经营获现好转：2016年全部上市公司现金收入比同比上升0.45个百分点，经营活动净额增加4408亿元。
• 行业分布不均：强周期行业和地产相关行业贡献了大部分经营获现改善，但国防军工、公用事业、汽车、家用电器等行业经营获现均有所下滑。
• 投资现金流压力：尽管强周期行业投资净支出收缩，但机械设备、商业贸易、交通运输等下游行业投资支出上升，导致整体投资活动现金净支出增加5561亿元。
• 筹资活动活跃：受债市调整影响，信用债发行受阻，但非标融资和贷款规模上升，带动社融环比增长约2400亿元，上市公司筹资活动现金流量净额环比增长3634亿元至1.15万亿元。

3. 债务负担减轻，行业分化明显

• 债务规模上升：上市公司全部债务从2015年底的12.6万亿元上升至2017年一季度的14.8万亿元。
• 债务期限结构优化：新增债务以长期债务为主，短期债务占比从2015年底的53.91%下降至2017年3月底的52.41%。
• 偿债指标改善：强周期行业（如钢铁、化工、有色）在经营改善带动下，长短期偿债能力指标均有所提升，而通信、传媒、机械设备等行业的盈利下滑拖累其偿债能力。
• 行业差异显著：房地产、建筑装饰、汽车行业短期债务显著增加，而采掘、钢铁、化工等行业债务规模保持负增长，且现金类资产/短期债务指标持续改善。

关键信息

• 盈利改善来源：强周期行业（化工、钢铁、有色）和政策刺激行业（地产、汽车）贡献了大部分利润增长。
• 现金流改善滞后：2016年因大宗商品涨价带来的现金流改善在2017年一季度有所滞后，但整体仍保持正增长。
• 债务控制效果：强周期行业通过去产能政策有效控制债务规模，提升偿债能力。
• 2017年展望：
  • 大宗商品价格或回落，但维持高位，强周期行业业绩改善确定性较强。
  • 房地产行业受收入结转制度影响，景气下行对业绩的负面影响可控。
  • 家电、建筑装饰等行业可能面临地产景气下行带来的影响。
  • 汽车刺激政策减弱的负面影响尚未完全显现，需持续关注。
  • 通信、传媒、计算机等行业盈利仍弱，需警惕其持续弱化风险。

行业表现概览

总结

整体来看，2016年以来，上市公司盈利和现金流有所改善，但行业分化严重。强周期行业和政策受益行业（如地产、汽车）是主要驱动力，而其他行业如通信、传媒、计算机等盈利持续弱化。债务负担虽有所减轻，但主要依赖于强周期行业债务控制的有效性。2017年，预计大宗商品价格将回落但仍维持高位，强周期行业盈利改善仍具确定性，但需警惕地产景气下行对相关行业的传导效应。